國信證券：2季度醫藥板塊值得期待(薦股)

　　一、2季度投資策略擾動因素：

　　①政策因素：新醫改前景明朗、力度空前，然道路曲折。基藥量價博弈中劣幣驅良幣苗頭隱現！但基藥改革模式尚難復制到占比90%的醫院市場！政策靴子逐一落地，企業消除觀望積極應對。行業高增長態勢依舊，企業在“改革-試錯-改革”中不斷分化。

　　②業績因素：醫藥板塊已披露的年報業績顯示65%的主板公司符合預期； 53%的中小/創業板公司符合預期，約30%明顯低于預期。2011年面臨生產成本、監管成本上升壓力。

　　③估值因素：以預測業績看已“不貴”，待4月密集年報/季報業績披露后進一步修正預期；當前醫藥板塊整體11PE28.8X，相對滬深300溢價131.7%，相對全部A股溢價93.9%；優質公司11PE25-32x、12PE20-25x 。絕對估值歷史偏低、相對估值溢價略高。

　　二、對投資標選擇的重新思考

　　回避普藥類公司（業績受抑于成本上升和產品限價雙重擠壓）；

　　看好三類：①擁有獨家品種/資源類公司：天士力、東阿阿膠、中恒集團、云南白藥、康緣/康美；

　　②專注于高端治療和預防領域：恒瑞醫藥、海正藥業、人福醫藥、華東醫藥、壹佰制藥；華蘭生物、沃森生物； ③商業和醫療服務類公司：一致藥業、上海醫藥；樂普醫療、愛爾眼科、魚躍醫療。

　　三、2季度投資情景預判：4月微寒，5月轉暖——2季度醫藥板塊值得期待！

　　4月份繼續面臨業績考驗；持續調整5個月后，已充分反映政策/估值/業績風險，我們在年度策略中預期的2季度板塊性行情有望在5/6月體現。

　　四、4月份推薦組合及個股投資要點

　　4月份重點推薦6只基本面優良，業績增長確定、估值已顯吸引力個股：①天士力：分享“收獲期”成長；②東阿阿膠：調整基本到位； ③云南白藥：期待“新白藥〃大健康”轉型戰略；④一致藥業：業績顯實力，規劃昭雄心；⑤上海醫藥：優質增長，估值安全；⑥中恒集團：獨家優質產品受益新醫改。（國信證券研究所）

中投證券：配置優質醫藥股，布局2011年(薦股)

　　在國內需求的強勁拉動下，醫藥行業2011 年預計仍將維持25-30%的快速增長，我們維持對醫藥行業的“看好”評級。近期行業政策主要有：1. 11月10 日，工信部、衛生部、藥監局三部門聯合發布《關于加快醫藥行業結構調整的指導意見》；2.《進一步鼓勵和引導社會資本發展醫療衛生事業》有望近期出臺；3. 發改委取消部分外資藥品單獨定價，并對部分單獨定價的化學藥進行了降價。行業資訊主要有：1. 醫藥流通企業大并購：華潤分別和濟南中信、蘇州禮安合作進軍華東市場，上藥并購中信醫藥進入華北；2. 核酸血篩檢測試點工作進入實施檢測和評估階段，11 年有望在部分省市陸續鋪開，科華HBV/HCV/HIV 核酸檢測試劑盒獲批；3. 維生素價格走勢平穩，VD3 價格出現回升，7-ACA 供給仍然緊張。

　　投資建議：我們認為醫藥板塊長期向好趨勢不變，建議配置優質醫藥股，布局2011 年，如受益于醫藥流通整合的上海醫藥、受益于創新產業發展的益佰制藥和科華生物、受益于社會資本進入醫療衛生事業的馬應龍、以及品牌OTC，內部有改善，未來有資產注入的康恩貝。（中投證券研究所）

申銀萬國：醫藥板塊具有良好中線價值(薦股)

　　我們對所覆蓋醫藥股 2010 年度業績進行了預覽，半數公司凈利潤增長超過20%。凈利潤增長大幅超預期的公司是：信立泰（1.53 元，增長61%，原預測1.43 元）、科倫藥業（2.85 元，增長60%，原預測2.46 元）。大幅低于預期的公司是：雙鷺藥業（1.14 元，增長18%，原預測1.40 元）、千金藥業（0.33 元，下降23.2%，原預測0.43 元）、華海藥業（0.25 元，下降32%，原預測0.45 元）。具體業績情況如下：

　　凈利潤增幅 50%-100%的公司，四支：信立泰（1.53 元，增長61%）、科倫藥業（2.85 元，增長60%）、康美藥業（0.36 元，增長58%）、云南白藥（1.37 元，增長58%）。

　　凈利潤增幅 30%-50%的公司，八支：東阿阿膠（0.92 元，增長53%,上下調整的可能都存在）、上海萊士（0.74 元，增長48%）、片仔癀（1.37 元，增長48%）、仁和藥業（0.55 元，增長42%）、國藥股份（0.66 元，增長39%，主業增長20%）、天士力（0.83 元，增長35%）、海正藥業（0.76 元，增長35%）、山東藥玻（0.73 元，增長30%）。

　　凈利潤增幅 20%-30%的公司，四支：一致藥業（0.86 元，增長28.6%，）、江中藥業（0.80 元，增長24%）、三精制藥（0.87 元，增長21%）、雙鶴藥業（0.95 元，增長20%）。

　　凈利潤平穩的公司，十一支：新和成（1.67 元，增長19%）、雙鷺藥業（1.14 元，增長18%）、華潤三九（0.85 元、增長17%）、人福醫藥（0.49 元，增長15%）、廣州藥業（0.30 元，增長15%）、天壇生物（0.47 元，增長14%）、同仁堂（0.62 元，增長13%）、恒瑞醫藥（1.00 元，13%，主業增長24%，股權費用攤銷8000 萬）、科華生物（0.46 元，增長11%）、華蘭生物（1.13 元，7%）、浙江醫藥（2.83 元，增長5%）。

　　凈利潤下降的公司，五支：桂林三金（0.59 元，下降13%）、千金藥業（0.33 元，下降23%）、華海藥業（0.25 元，下降32%，主業下降15%，期權費用攤銷3000 萬左右）、海南海藥（0.2 元，下降35%）、復星醫藥（0.48 元，下降63%，主業增長平穩，非經常性損益大幅減少）。

　　投資建議：板塊具良好中線價值。通脹沒有回落前，緊縮預期仍在，醫藥板塊經過調整已經具有良好中線價值，我們建議選取其中可持續快速成長的優質公司或絕對價值有所低估的公司。本月我們重點推薦增長潛力逐步顯現的海正藥業；價值低估的康美藥業和仁和藥業，其中康美藥業具農產品特性，有定價能力，當前干旱對公司構成正面支持；盈利能力雖弱但市值明顯偏低、開始介入大醫院藥事管理、努力贏得公立醫院改革機遇的南京醫藥。我們的中線投資組合是：

　　創新：恒瑞醫藥（創新藥有所斬獲，仿制藥向國際市場拓展）、海正藥業（虛擬一體化全球醫藥產業大趨勢為公司帶來大機遇）。

　　整合：人福醫藥（加速收購海外優質產品與資產）、康美藥業（整合藥材資源，延伸中藥材產業鏈）、科倫藥業（大輸液市場份額持續提高，超募資金加速并購）、仁和藥業（品牌OTC 藥銷售快速增長、外延式擴張有預期）。

　　藥用消費品：云南白藥（產品系列的繼續延伸推動公司高速增長）、東阿阿膠（營銷大幅提升，經營邁上新臺階）、江中藥業（太子參價格上漲只是短期的，經營體制仍在變化中）。（申銀萬國證券研究所）

國泰君安：醫藥流通行業深度報告(薦股)

　　醫藥流通行業是連接醫藥生產和零售終端的重要環節，業務模式主要包括分銷和零售：1、分銷業務為主，其中純銷業務的毛利較高，未來比重有望進一步提升；2、底價代理制是目前藥品銷售的主流模式，但擁有終端品牌和學術推廣能力的公司多采用團隊制，藥價管理辦法的出臺或促成行業競爭模式的轉型。

　　從國內政策看，政策改革為醫藥流通產業發展提供保障，逐步引導行業集中化、規模化：1、流通改革主題：“開放”—“嚴查”—“探索”—“整合”；2、集中招標政策變化：7 號文件帶來的“省級大招標”和“兩票制”；3、反商業賄賂加強：傳達的是政府改革的一種決心。

　　政策改革可能帶來的變化：1、地方壟斷和保護將有望被打破，市場份額集中度大幅提升，未來可能形成以國藥、上藥、九州通全國“三甲”外加“二線”優質龍頭企業并駕齊驅的局面；2、醫療終端的純銷比例有望進一步增加，規模化導致配送成本下降，行業盈利能力有提升空間。

　　在醫藥工業穩步增長、政府投入持續加大的利好下，我國醫藥商業市場總量呈現穩定的增長：2001~2009 年行業復合增長率達到13.5%，其中2009 年市場總量達到5,050 億元，預計未來產業能夠保持10%的增速。但行業集中度低，1.3萬家分銷企業中超過50 億的企業只有11 個，前三家的總市場份額約為20%。

　　從國外經驗看，醫藥流通行業整合趨勢是：美國目前市場前三家總份額在 90%以上；日本在過去10 年前三的集中度從19%提高到73%。由于壁壘性不高，行業競爭激烈，藥價政策的限制又使得行業的盈利空間縮水，除了比拼成本，似乎找不到更好的生存方式，規模化趨勢是大家共同的認識，最后市場份額勢必集中到幾家全國性或者區域性龍頭企業，這是一個用時間去換空間的過程。

　　我們判斷政策性的組合拳（十二五規劃+新醫改+7 號文件），有望成為此次行業整合進程的加速器。我們預測：到2012 年，上藥的擴張速度將是最快的（實現市場份額翻倍），國藥市場規模可能接近千億（達到國家十二五規劃目標），前三的市場集中度將從目前的20%提升到30%以上。

　　在整個醫藥流通行業大洗牌的背景下，我們將遵循兩個邏輯尋找A 股市場的投資標的：享受全國范圍內的整合進程：上海醫藥、國藥股份、九州通；省級招標政策的直接受益者：一致藥業、英特集團、華東醫藥。重點推薦：上海醫藥、國藥股份、一致藥業。

廣發證券：醫藥板塊二季度投資策略(薦股)

　　行業穩定增長，估值有所回落

　　2010 年1-11 月，醫藥制造業收入及利潤總額繼續維持較快的增長趨勢，分別同比增長26.50%和29.84%。我們認為2011 年的行業增速將出現前低后高的趨勢，鑒于2010年2 月增速達到頂點后回落，所以我們認為行業增速可能在2011 年2 月見底，并在2011 年呈現上升趨勢，全年的行業利潤增長速度在25%-30%左右。醫藥板塊PE 水平低于05 年以來的歷史平均值，但溢價率仍然較高。我們認為醫藥板塊目前估值水平已經處于合理水平，但輿論環境和政策給行業帶來的不確定性，無疑將影響到市場內投資者的心理。

　　從行業規律和政策方向尋找投資機會

　　我們認為近期內醫藥板塊除個別子行業外難有整體性行情，重點可以關注產品價格上漲的化學原料藥公司。醫藥整體性行情有望隨行業增速提升和溢價率下降逐步到來，支撐“醫藥行業黃金十年”的主要根基是人口老齡化加速帶來的醫藥需求主體增長、城鎮化和居民收入增加帶來的生活方式改變、醫改帶來的政策影響等幾個方面的因素，所以我們的中長期投資方向主要看好老齡化帶來的大病種領域、保健品和膳食營養補充劑領域、基本藥物目錄中的獨家品種領域和收益于政策同時對藥品價格不敏感的醫療器械領域。

　　重點推薦公司

　　中恒集團、湯臣倍健、魚躍醫療、新華醫療、尚榮醫療、益佰制藥、康美藥業。

　中投證券：醫藥板塊二季度配置優質白馬股(薦股)

　　政策回顧：2011 年以來，最受關注的醫藥政策莫過于政府投入、降價和公立醫院改革。我們認為，大幅增加的政府投入最重要的流向是醫保和基層醫療機構建設；降價已成為常態，對有創新能力推出新產品的公司影響很小；公立醫院改革是11 年政府工作的重中之重，非基層醫療機構則迎來民營資本進入良機。

　　政策前瞻及判斷：2 季度有望公布的新政有：維C 準入條件——長期利好，短期供大于求的局面不會改變，建議謹慎投資；流通十二五規劃——提高集中度，利好商業巨頭；生物制藥十二五規劃——利好創新藥企。

　　行業資訊：1.2010 年醫藥上市公司凈利潤增長狀況良好。已公布年報或快報的企業中，48%的企業利潤增速超30%；2. 原料藥方面，VD3 回落，7-ACA 預計仍將下行，VE 有可能小幅上漲。

　　醫藥板塊 3 月市場行情回顧。3 月板塊整體跌幅為1.12%，弱于上證指數1.75%的漲幅。并且板塊內部分化較為明顯，一線優質股下跌較多，而題材股、帶有周期性的原料藥上漲幅度較大，如受益于地震概念的美羅藥業；受益于維生素漲價的新和成、浙江醫藥、鑫富藥業；受益于新藥進展的江蘇吳中；受益于定向增發預案公布的ST 中源等。

　　投資建議： 短期來看，4 月份我們建議配置1 季度業績有望大幅增長的公司為主，組合為天士力、天康生物、尚榮醫療、康恩貝、上海醫藥。中線來看，二季度我們建議配置相對估值已處于低位的一線白馬股，組合為：恒瑞醫藥、云南白藥、華東醫藥、愛爾眼科、國藥股份。

　　恩華藥業:年報符合預期,今年看新產品

　　業績簡評

　　恩華藥業2010年度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤7644萬元,同比增長39.80%;實現每股收益0.327元,比我們預測的0.345元略低。

　　經營分析

　　2010年,公司實現營業總收入13億元,同比增長17.07%;實現利潤總額9017萬元,同比增長44.08%。其中:(1)母公司的制劑和原料實現銷售收入5.77億元,同比增長15.59%;實現營業利潤8698萬元,同比增長32.72%;實現凈利潤7698萬元,同比增長33.49%;每股貢獻利潤0.329元。(2)商業子公司及其他實現銷售收入7.23億元,貢獻凈利潤-54萬元;每股貢獻利潤-0.002元。

　　公司主業收入實現平穩的增長:(1)麻醉藥繼續表現優異,實現銷售收入2.85億元,增速22%,其中預計氟馬西尼、力月西、福爾利表現較好,增速都在20%以上;(2)精神藥實現銷售收入2.1億元,增速13%,有所放緩,原因主要是受制于行業的高增長還未到來,其中預計抗抑郁藥一泰納增速20%以上;(3)神經類基數較小,實現銷售收入近3000萬元,貢獻不大,其中迭力增長預計達到40%。

　　費用管理效果顯現。公司今年以來管理效率提升,管理費用率有了較大幅度的下降,從而導致利潤增速大幅超越收入增速。

　　盈利調整

　　我們預計公司2011、2012、2013年的EPS為0.460元、0.665元、0.955元,同比增長40%、45%、45%;預測的基礎是假設公司繼續加強費用管理,今年右美托嘧啶、芬太尼等新產品上市維持麻醉藥快速增長;明年假設高血壓新藥能夠上市銷售。

　　投資建議

　　我們認為公司是中小板企業中成長潛質最大的之一,公司所處的中樞神經領域是我國未來最有發展潛力的一個行業,而公司有望成為其中的龍頭之一,建議長期買入。

恒瑞醫藥:走有中國特色的創新藥研發、推廣之路

　　公司近況:“me-better”類創新藥國內優勢明顯,是未來國內抗腫瘤用藥主要增長來源。國際抗腫瘤小分子新藥普通走美國FDA“罕見病”快速通道,然后再擴大到其他適應癥。國內據此開發的“me-better”類創新藥安全性好,將其擴大到國內主要適應癥,申報速度快,通過概率高。并受國內臨床醫生青睞,臨床研究即是產品推廣。阿帕替尼和法米替尼均是此類。

　　阿帕替尼適應癥廣,潛在市場大。藥品申報臨床的適應癥是胃癌、肺癌、肝癌和三陰性乳腺癌。胃癌和肝癌預計今年結束3期臨床,明年上半年可以拿到批文;肺癌和乳腺癌有望今年進入3期臨床,預計2014年上市,預計可取得5~10億元規模。

　　舒尼替尼療效顯著,推廣難度小。適應癥為腎癌,今年已完成I期臨床,馬上開始II期。因療效顯著,走SFDA快速通道。從初步數據看:與索坦療效類似,但副作用更小。預計2012~2013年可上市。國內腎癌患者數量多,加上有輝瑞為索坦推廣,推廣難度較小,有可能成為國內“重磅炸彈”。

　　艾瑞昔布:未來風濕類用藥的主流品種。2010年11月份審批完畢,今年1月份已經完成生產檢查,預計4季度可上市。作為第一個創新藥,公司計劃新建團隊走學術推廣路線,預計5年內達到5億元的規模。

　　替吉奧療效更好,副作用更低,有望成為晚期胃癌一線用藥,是重點推廣品種。造影劑市場規模大,競爭對手少,依靠碘克沙醇和碘氟醇,公司計劃拓展制劑和原料藥市場。電解質輸液市場去年開始進入,下半年加大推廣力度,效果明顯,銷售逐月上升。

　　伊立替康注射液通過美國FDA首次檢查,繼續推進多西他賽、來曲唑、奧沙利鉑等優勢品種FDA制劑和原料藥出口公司去年開始改革研發體系,創新藥、仿制藥和生物藥研發齊頭并進;銷售體系將根據產品線和科室區分,開展調整和轉型。

　　估值與建議:預計艾瑞昔布和阿帕替尼今明兩年開始貢獻業績,仿制藥中替吉奧和造影劑有望成為今年新的增長點,我們維持當前2011/2012年EPS預期,分別是1.26、1.67元,對應當前股價PE分別為36x、27x。今年以來,因年報業績低于市場預期,公司股價調整幅度較大,當前估值未體現公司創新藥溢價,具備長期投資價值,維持公司“推薦”評級。

　　人福醫藥:享受麻醉藥市場的美好時光

　　公司業績增長不快,主要是因為上一年有投資收益。2010年公司實現母公司所有者凈利潤2.16億,僅增長7.44%,原因是2009年出售中國聯合技術全部股權及武漢杰士邦5%股權共獲得1.05億的投資收益,剔除此因素,公司業績增長85%。

　　收入高增長主要來自商業。2010年,公司醫藥產業實現收入18.08億元,同比增長了62.99%,其中醫藥商業板塊收入6.48億元,同比增長了261.44%;醫藥工業板塊平穩增長。我們估計,麻醉藥繼續維持40%以上高增長,而計生用藥等增長較為平穩。

　　商業板塊拉低了綜合毛利。2010年,公司綜合毛利為46.51%,低于2009年53.08%的水平。其主要原因是公司低毛利的醫藥商業增長速度快,攤薄了整體毛利水平。公司主導產品芬太尼系列的麻醉藥,都是國家管制品種,可以不受國家招標政策的影響,毛利率80%以上,凈利率接近30%。其中芬太尼屬于基藥品中,未來有望得益于基藥的擴容保持30%的速度增長;瑞芬太尼是人福獨家產品,定位于高端醫院用藥,未來增長速度有望達到50%左右;舒芬太尼是鎮痛效果最佳的麻醉藥,目前增速約為70%,有望實現對德國IDT公司的進口替代。

　　期間費用控制良好。由于商業規模擴大,公司費用率同比下降明顯。而且公司主導產品屬于國家嚴格管制的麻醉藥行業,其單方制劑最多擁有3家生產企業,形成寡頭壟斷的局面,費用增長也不高。由于麻醉藥可以不進入藥品招標的行列,我們認為未來公司高毛利可以維持。

　　產品儲備豐富。公司在麻醉藥領域加大研發投入,產品儲備頗為豐富:鹽酸氫嗎啡酮、納布啡和曲馬多今年有望獲得生產批文,一類新藥磷丙泊酚鈉也有望獲批上市。我們認為,新藥磷丙泊酚鈉是阿斯利康得普利麻(丙泊酚)的下一代藥物,未來有望替代丙泊酚成為麻醉一線藥物,成為超級重磅產品。

　　此外,公司有望通過并購進入生物制品等行業,以豐富公司的產品儲備,培育新的增長點。

　　仿制藥國際化有看點。公司與美國普克成立合資公司人福普克,共同進軍規范市場的仿制藥市場。合作的模式是以普克公司為主導,負責品種的甄選,規范市場的認證和銷售;人福雖然是大股東,但主要從事生產環節。我們高度認同人福的仿制藥國際化道路,中國企業進入規范市場的最大兩個壁壘就是認證和銷售,尤其是藥品銷售,其難度和阻力超乎想象。日本企業上世紀也主要通過建立合資公司以及并購當地中小企業,以組建自己的銷售團隊。

　　人福通過合資公司成功解決這兩個問題后,國際化的道路將比其它企業順利得多。人福仿制藥國際化的模式值得借鑒。

　　盈利預測。麻醉藥鎮痛藥是手術病人必須使用的藥,近年來一直高速增長。

　　人福是我國麻醉藥領域的龍頭,未來仍將受益于行業的發展,演繹高速成長的神話。在藥品流通環節,公司攜手國藥股份(宜昌人福的二股東),一起分享國內如火如荼的麻醉藥市場。預測2011-2013年EPS分別為0.64,0.92/1.23,維持“推薦”評級。

　　風險因素。房地產業務會是公司盈利的調節筏。

康緣藥業:短期壓力造就戰略性建倉機會,股權激勵確保長期業績

　　投資要點

　　桂枝茯苓膠囊和熱毒寧注射液是公司拳頭產品:

　　公司2009年實現營業收入9.64億元,其中中成藥制造是公司主營業務,占比89.2%。其中,拳頭產品為桂枝茯苓膠囊和熱毒寧注射液,2009年銷售收入分別為3.16和1.98億元,收入占比高達37%和23%。

　　強大的研發能力:

　　公司董事長肖偉先生是中藥研發方面的專家,長期從事現代中藥研發工作。在這位學者董事長的帶領下,康緣藥業十分重視中藥新藥的研發,陸續圍繞婦科、心腦血管科、骨科、感染科和腫瘤科等主要疾病領域,開發了一批具有自主知識產權的中藥創新產品。公司后續產品豐富,其中銀杏內酯注射液和驚天寧注射液均比市場現有同類藥物如舒血寧、醒腦靜等具有更好的療效,市場前景廣闊。

　　2010年下半年收入增速放緩:

　　公司2010年第四季度主要產品的收入增速有所放緩。參考公司2010年三季報的情況,我們預計2010年公司全年業績增速或將略低于20%。其中,主營產品熱毒寧主要是因為09年第四季度基數較高;而桂枝茯苓膠囊則主要是因為第三、第四終端的分銷增速開始放緩。

　　2011年股權激勵成本或被會計計提推高:

　　2010年11月,公司公告實施股權激勵方案。當時測算出2011-13年股權激勵成本分別為2272、2678和3300萬元。但是根據會計準則,我們預計2011年真實計提的成本將會高出原測算值的1倍左右。

　　考慮股權激勵長期效應,給予“推薦”評級

　　我們預測公司2010-12年的每股收益分別為0.44、0.60和0.78元,對應PE分別為38、28和22倍。雖然2011年面臨成本壓力,考慮公司2011 年估值不到30倍,且股權激勵方案具有長期效果,我們認為股價已到戰略性建倉時機,因此給予“推薦”評級。

華潤三九:業績穩步增長,外延擴張值得期待

　　剔除出售子公司影響后,公司業績平衡增長。2010年公司實現收入43.65億元,同比下降10%;實現營業利潤9.63億元,同比增長9%;實現凈利潤8.16億元,每股收益0.83元,同比增長15%。收入下降的原因在于去年年底和今年1月分別出售三九連鎖及漢源三九的股權(09年營業收入分別約10億元和1.6億元),剔除該影響后,公司營業收入較上年增加約19%。分配預案為每10股派送現金3元(含稅)。

　　經營業績受到成本和費用的雙重壓力。2010年公司主要原材料及輔料價格上漲較快,中藥材平均價格漲幅超過30%,白糖平均價格漲幅超過40%,制藥業務整體毛利率下降2.1%,影響利潤總額約1.2億元(折合EPS約0.10元)。由于新產品項目多,再加上營銷渠道改革和基本藥物銷售前期投入較大,銷售費用同比上升16.3%;研發項目支出為8110萬元,比09年同期增長50%。

　　OTC業務增速平穩,正天丸和皮膚藥新品是亮點。2010年OTC收入25.4億元,增長15%,占制藥業務收入的比重從53.5%大幅提高至68.5%。分產品來看:感冒靈系列收入約13.2億元,三九胃泰收入約2.5億元,皮炎平系列收入約4.3億元,三大核心產品收入均增長20%左右,小兒感冒藥和6個皮膚藥新品是公司超越感冒藥和皮膚類用藥行業平均10%增速的主要原因;正天丸收入約1.6億元,增長81%,主要是基藥市場放量。

　　現代中藥將得到國家大力扶持,公司將明顯受益。SFDA 自2009年以來多次強調中藥注射劑安全性再評價,并于2010年7月召開了中藥配方顆粒試點工作總結交流會,這是確立中藥配方顆粒試點企業18年以來的第一次階段性總結工作會議,將推動中藥配方顆粒質量標準建立。2010年公司中藥處方藥銷售收入同比增長31%,中藥配方顆粒銷售收入同比增長40%。我們認為,中藥配方顆粒和中藥注射劑是中藥現代化的兩個方向,預計將有更多的相關政策出臺。公司的華蟾素是醫保甲類品種中唯一的腫瘤用中藥注射液,受益明顯。政策支持和公司營銷改善使我們堅定看好公司的現代中藥業務,預計中藥處方藥業務以40%、中藥配方顆粒業務以50%左右的速度增長。

　　銷售渠道優化,保障品牌價值。公司現有銷售人員2200多人,其中OTC銷售配備800人銷售隊伍,覆蓋近5萬家銷售終端。2010年以來,公司建立“三九商道”的品牌營銷體系,削減經銷商層級并將一級、二級經銷商數量精簡30%,各環節嚴格執行商道制定的價格,保障了各級經銷商的利潤率,顯著提升了客戶滿意度明顯。O TC 產品未來還有望借助基本藥物目錄向醫院市場延伸;在處方藥方面,公司通過自營+代理的模式覆蓋二級以上醫院,并有500人的直銷隊伍進行學術營銷。公司明確提出了未來5年的發展戰略,即成為OTC 市場的領導者,并成為中藥處方藥(中藥配方顆粒)領域的創新者。中國非處方藥物協會公布的2010年度中國重點醫藥生產企業非處方藥統計排名顯示,華潤三九位列OTC 企業銷售第3位,其中,公司的999感冒靈位列中藥類感冒咳嗽藥第1位,999三九胃泰位列中藥類消化藥第3位,999皮炎平位列皮膚外用藥第2位。“999”品牌入選世界頂級傳播服務集團WPP 首次發布的《2010年中國最具價值品牌TOP50強》,品牌價值6.21億美元。

　　2011年基藥放量是大概率事件,公司面臨機遇。2010年12月政府先后公布了《建立和規范政府辦基層醫療衛生機構基本藥物采購機制的指導意見》和《建立健全基層醫療衛生機構補償機制的意見》,與之前安徽省采購方案基本相同,我們判斷2011年基藥放量是大概率事件,詳見我們前期的安徽基藥深度報告——《基本藥物實證深度研究:由點及面,從安徽招投標看基本藥物放量拐點》、《招商基藥終端數據第二期——基藥制度實施前后基層用藥結構分析》。基藥制度的推進將帶來基藥市場放量和行業集中度提升,我們看好公司的68個基本藥物品種,尤其是獨家品種三九胃泰和正天丸未來在基藥市場的銷售增長。

　　華潤北藥的中藥資產整合預期帶來廣闊想像空間。華潤集團與北藥集團的重組已經基本確定,北藥集團下有兩家上市公司及20余家非上市醫藥企業,其中遼寧華源本溪、合肥神鹿雙鶴、北京雙鶴高科等3家中藥企業將與華潤三九存在直接同業競爭,違反了華潤醫藥和中國華潤總公司關于避免同業競爭的承諾。華潤三九作為華潤醫藥下屬唯一的中藥上市公司,極可能在今年內完成對這三家中藥企業的并購,此舉勢必增厚公司的經營業績,提升公司的行業競爭力。此外,公司還有多個項目正在接觸中,部分已進入盡調階段。

　　法國認證助力頭孢類品種的增長。今年1月底,全資子公司九新藥業成為國內首家通過法國GMP 認證的無菌粉針制劑的生產企業。該認證在歐盟國家共同有效。九新藥業是公司的抗生素原料藥及制劑的研發、生產基地,擁有17個頭孢類抗生素品種,此次通過法國GMP 認證,不僅使公司擁有制劑出口規范市場的潛力,而且有利于維護產品在國內的價格體系,謀求單獨定價權。

　　維持“審慎推薦-A”的投資評級。預計公司2011~2013年營業收入同比增長21%、22%、20%,凈利潤同比增長25%、22%、18%,實現EPS 1.04元、1.27元、1.50元,對應PE 為23倍、19倍、16倍。考慮到公司2011年的成本、費用壓力有望緩解,以及外延擴張帶來的想像空間,目前估值相對安全,我們維持“審慎推薦-A”的投資評級。

　　風險提示:原材料價格上漲和產品價格下降。

　麗珠集團:主營業務平穩增長,看好單抗產品

　　一、諸多因素致2010年利潤大幅下滑2010年公司收入27.27億,增長5%,利潤4.18億下降13%。利潤大幅下降主要原因是:1、抗病毒顆粒由于2009年甲流原因銷售呈現爆發式增長并形成大量社會庫存,導致2010年銷量及利潤分別下滑2.16億及1.3億;2、2010年證券投資減少6193萬;3、由于新產品推廣、研發投入使銷售費用及管理費用較去年同期增長19%及12%。公司ROE17.94%,經營活動現金流6.33億,現金流高于利潤,說明盈利質量很高。

　　二、2011年主營業務平穩增長雖然2010年抗病毒顆粒銷售大幅下滑,但我們注意到參芪扶正注射液、診斷試劑、促性激素及原料藥同比分別增長28%、24%、22%、及19%,說明公司其他業務穩步增長。據了解,抗病毒顆粒1-2月收入已經達到去年1-6月的銷售總量4500萬;OTC經過去年的調整已見成效,1-2月同比增長100%;參芪扶正注射液及診斷試劑今年可分別保持10%及25%的增長;血栓通進入基藥目錄預計2011年增長30%。另外,公司將成立專門團隊負責新產品(艾普拉唑、吉米沙星、伏立康唑、醋酸亮西瑞林微球及鼠神經生長因子)的銷售,新產品將是今年增長亮點。

　　三、重金投入生物制劑產業,大力發展新型疫苗產品.據了解公司疫苗合作單位廣州銀河陽光生物擁有大規模生物反應器VERO細胞培養及柱層析純化精制疫苗技術,該公司和廣東華南新藥創制中心合作養發的一個疫苗產品已進入了產業化實施階段。2010年4月,這兩個公司和麗珠集團簽訂疫苗轉讓和合作協議。目前麗珠集團研發的微載體細胞懸浮培養技術生產的乙腦疫苗已經報批生產批件,預計今年拿到批文的概率較大。

　　我們分析認為,公司的新型乙腦疫苗很有可能是細胞懸浮技術生產的新型疫苗,具有改善產品質量、安全性更高、能夠降低生產成本等優點。雖然目前乙腦疫苗生產企業較多,但是使用vero細胞的只有遼寧成大、天壇生物兩家,鑒于細胞懸浮技術生產的疫苗更加穩定安全,遼寧成大乙腦上市第二年即2009年就獲批簽發了382萬支,公司或將延續遼寧成大疫苗快速發展的勢頭。后續麗珠集團還將推出狂犬疫苗,且目前健康元研發的乙肝基因疫苗進入臨床階段,未來投放市場后前景看好。

　　四、布局單抗藥物,前景看好。目前全球單抗藥物增長勢如破竹,2010年單抗藥物市場達到440億,2000-2010年的復合增長率達到36%,目前幾乎全球所有大型制藥公司都有單克隆抗體研發項目。我國單抗起步晚,國內生產企業較少只有六家,但是目前國內已經有很多大型藥企例如:一致藥業、雙鷺藥業、麗珠集團、復星醫藥開始布局單抗藥物,看好單抗藥物未來的發展。由于單抗藥物生產具有較高的壁壘,如前期研發如何實現抗體人源化;大規模生產技術:高效表達的細胞系/病毒株、個性化細胞培養基、生物反應器工程、細胞培養工藝技術等都不是簡單的資金投入能夠解決的問題,主要依賴于研究人員的經驗和反復的摸索。

　　公司2010年與健康元共同成立單抗生物技術公司,重點投入單抗產品的研發。公司選擇國內市場空間較大的抗風濕藥物作為突破口,目前國際上風濕藥物占據單抗藥物的70%的市場,同類型產品恩利(ENBREL)、類克(REMICADE)2009年的銷售額超過了50億美元。我國類風濕藥物市場需求也較大,我國也有將近22.5-27億的理論市場需求,按照慣例如果適應癥擴大,那么總的市場容量將達到52.5-63億。