雖然醫藥行業在上半年出現了大幅調整，但在行業整體業績繼續向好的大前提下，我們維持醫藥行業“有吸引力”評級。我們認為，受降價政策影響小、行業發展態勢良好、估值合理的個股能取得超過醫藥行業平均水平的表現。

整體保持增長 細分行業有分化

2011年1-7月，醫藥行業實現產值7721.86億元，同比增長29.99%；實現利潤758.83億元，同比增長20.67%。從收入與利潤的增速對比看，由于國內出臺了惠及醫藥行業的一系列措施，醫藥行業的利潤增速從09年二季度起一直保持快于收入增速的態勢，這一趨勢一直保持到2010年11月。在這期間，醫藥指數[1080.18 0.16%]走出了一波罕見的牛市。2010年11月以后，受諸多利空因素影響，尤其是藥品降價政策直接導致中間商囤貨減少，醫藥制造業的利潤增速開始下降。隨著利潤增速下滑，醫藥指數也隨之開始深幅調整。我們認為，由于2010年同期受全球回補庫存帶來的開工率上升、毛利率提高，以及部分產品價格恢復性上漲，導致同期的利潤增速較快、利潤基數較大。2011年下半年的利潤增速有可能在同期較低基數的基礎上，出現恢復性上漲。然而，受基本藥物招投標、限抗等政策影響，預計全年利潤增速將稍低于收入增速。

分子行業看，1-7月，利潤增速超過收入增速的，僅有中藥飲片和衛生材料及醫藥用品行業。中藥飲片行業收入利潤保持高速增長的主要原因是由于中藥材價格的暴漲，導致處于中藥產業鏈上游的中藥飲片行業受益。與藥品相比，醫療器械無最高零售價限制，招標政策沒有那么苛刻。按目前規定，價格500萬以上的高值器械和高值耗材由衛生部統一招標。而國內公司生產大多屬于低值產品，由于沒有集中招標，因此降價壓力較小。

中成藥行業2011年前7月收入增速同比略有上升，雖然受到上游原材料價格暴漲的影響導致行業毛利率下降，但是由于期間費用率的下降，中藥行業的利潤增速同比基本持平。在上游原材料和藥品價格受國家調控而處于下降趨勢的雙重壓力下，制劑行業的利潤增速也處于下降狀態。由于受到基本藥物招標的影響，預計四季度中成藥行業和制劑行業的利潤增速將進一步下滑。

2011年前7月，化學原料藥收入增速達到24.23%，但利潤增速同比僅增長9.90%，主要是由于大宗原料藥出口價格同比下滑較多。2011年1-7月，受到疫苗批簽發較少、血制品投漿量增速放緩，以及去年同期甲流疫苗結算導致基數較高，生物制藥子行業收入增速達到23.64%，但利潤增速同比僅增長4.19%。預計隨著疫苗批簽發數量的恢復，生物制藥行業未來的收入、利潤增速又會回到正常的增長通道。

醫藥板塊開始具備吸引力

2011年1-9月，醫藥指數整體跌幅達到了14.93%，醫藥各子板塊也全部跑輸滬深300指數。其中，相對比較抗跌的板塊是中藥和原料藥，這兩個板塊跌幅為9.46%和11.53%，其分別跑贏醫藥指數5.47和3.4個百分點。

醫藥板塊的PE估值相對于滬深300的溢價率來看，醫藥板塊的PE估值溢價率從2009年起不斷創出新高，在2010年11月達到最大值200%。雖然經過近10個月的調整，但是由于期間大盤調整幅度較大，導致目前溢價率仍在187%左右。由于被市場一致看好，醫療器械的溢價率更是達到了300%。從動態PE估值來看，醫藥板塊整體估值已下降到26.92倍，相對滬深300的溢價率為153%。根據我們對過去十年間醫藥板塊股價相對當年業績的PE研究發現，醫藥板塊的動態PE僅在2005-2006年及2008年末兩個時期低于過30倍。我們認為，雖然從動態PE的絕對數值看，醫藥板塊已進入歷史底部區域；但不排除受大盤拖累，后市仍存在下調的風險。

在行業整體業績繼續向好的大前提下，我們維持醫藥行業“有吸引力”評級，主要理由是：1)藥品降價與限抗政策在上半年的調整中已被市場充分消化。隨著限抗政策的逐漸明朗，市場對抗生素需求的擔心將逐漸消除，抗生素價格也將開始進入筑底階段。而隨著“蜀中假藥”事件的曝光，藥價虛低事件已引起有關部門的重視；2)隨著政府增加對醫保的投入，醫藥行業2011年的收入增長相對樂觀；3)8月份以來，中藥材價格指數持續走低，有利中藥企業業績恢復；4)隨著經濟增速放緩和中國經濟轉型，周期性行業已現頂峰，而醫藥本身具備非周期[1876.71 -0.47%]剛性增長的特點，預計資金仍將青睞具有明確增長前景的醫藥行業。