事項
　　公司前三季度收入及歸母凈利潤分別為45.22億元和4.04億元,同增11.28%和-5.58%,eps為0.706元。其中第三季度收入及凈利潤分別為15.77億元和1.07億元,同增分別為11.88%和-21.92%,eps為0.187元。
　　主要觀點
　　1.毛利率下降至業績下滑。
　　前三季度毛利率為33.62%,同比下降1.92個百分點。期間費用率為22.61%,同比增加0.31個百分點。其中第三季度毛利率為31.77%,同比降低4.08個百分點。毛利率下降的主要原因是商業增速快于工業增速及大輸液的毛利率同比下降明顯。我們分析認為,受招標政策影響,未來1-2年大輸液毛利率仍會有下降可能,直至營養及治療性輸液、817及未來的三合一輸液增長至一定規模,大輸液系列有望量價齊升。
　　降壓0號維持10%以上的增速;包含一君、盈源等產品的新品系列繼續保持50%以上的增速。我們分析認為公司的其他工業品種增長符合預期。
　　2.華潤整合已經開始,業績拐點有望來臨。
　　10月公司公告董事會同意公司以股權置換的方式將所持北京醫藥股份有限公司3.95%股份轉讓給華潤北藥投資有限公司,參與競購華潤北藥投資所持上海長征富民金山制藥有限公司96.296%股權。雙鶴藥業收購上海長征富民金山制藥后將豐富公司治療性大輸液產品線、腎透析產品得到補充,同時,雙鶴藥業大輸液上海市場地位將得到大幅加強,這有利于公司長遠發展。我們認為雙鶴藥業繼收購完成金山制藥后,出于解決華潤北藥旗下醫藥產業同業競爭問題,雙鶴藥業有可能將盈利能力較強的賽科藥業收歸旗下。同時,我們認為在華潤北藥的主導下,公司管理層激勵機制也將得到改善,公司業績拐點有望來臨。
　　3.投資建議:推薦(下調)。
　　我們下調公司盈利預測2011-2013年EPS分別為0.95、1.05及1.36元(原為1.05、1.48和1.57元)。目前雙鶴藥業業績增速下滑表面上是價格下降所致,但根本原因是缺乏激勵機制。我們認為華潤北藥醫藥產業整合已經開始,雙鶴藥業主業將更加突出。華潤入主后對管理層激勵機制改變也將得到兌現,雙鶴藥業業績拐點有望來臨。公司受大輸液行業性降價因素影響增速,但長遠來看,公司發展不成問題,目前不到20倍估值仍有投資價值,給予推薦評級。
　　風險提示
　　1.大輸液行業性降價有可能致公司未來1-2年盈利能力。
　　2.產業整合進程和管理層激勵機制改善進程和方式不明,有可能影響公司短期業績兌現。華創證券有限責任公司