衛生總費用持續增長

　　國海證券

　　從成長、政策、估值等方面分析醫藥股走勢，我們認為明年行業增速將有所放緩，子行業需求差異化加劇，強勢龍頭企業市場份額提升，整合與淘汰是主旋律。醫改進一步深化，藥品降價趨勢不會扭轉，獨家品種以及價格維護能力強的企業將獲益。現階段醫藥指數相對大盤的估值溢價率過高，明年增速放緩將無法維系現有估值水平，部分高估值個股面臨較大調整壓力。

雖然行業整體估值需要調整，但部分優質企業已經具有了較高的安全邊際，到明年公布2011年年報時，績優股成長性將得到確認，部分優勢個股將具備良好的投資屬性，建議投資者關注。

　　醫藥產業不斷壯大

　　國民經濟穩步增長、人口老齡化、全民醫保體系建設等三大核心因素驅使我國醫療需求持續增加。2009年全國衛生總費用支出1.72萬億元，占GDP比重5.13%，創改革開放以來的最高。政府對醫療衛生體系的投入持續增長，近十年來政府投入占總衛生費用比重穩步提高，國民得到醫療保障的程度逐漸提高。隨著新醫改的推進，三年8500億元投入的陸續兌現，預計政府部門投入金額還將進一步提高，構成醫藥總需求增長的重要增量。

　　同時，65歲以上老年人占比由1980年代初期的不足5%，提高至2010年的

　　8.87%。人均預期壽命由1980年代的60多歲增加到目前的70多歲。受計劃生育政策影響，我國人口結構還將延續老齡化的過程。隨著環境日益惡化以及飲食習慣、生活習慣變化，老齡人慢性病發病率呈現上升態勢，2008年65歲老齡人慢性病發病率達到64.54%，比十年前提高了12.75個百分點，老齡人慢性病已呈多發態勢。我們認為，老年人絕對數量增加，預期壽命延長，老齡人發病率快速增長，均將構成社會醫藥需求的增加。

　　收入高位 毛利率低位

　　2011年1-9月，醫藥制造業實現收入10221億元，同比增長30.17%，收入增速保持高位，市場空間進一步提升，全年預計將達到1.3萬億元。但綜合毛利率為28.83%，處于過去5年的最低點。毛利率走低主要是由于：通脹導致以中藥材為代表的上游成本上漲，產能過剩、限價政策導致價格競爭。

　　中藥和器械表現較好。收入增長較快的是中藥飲片和器械類行業，分別為59%和40%，利潤亦有63%和43%的增速。稅前利潤增長較慢的子行業是生物制品和化學原料，增速分別是6.6%和10.4%。原料藥利潤增長乏力是由于產能過剩帶來價格走低，雖然部分品種有提價，但對全局影響并不顯著。

　　今年前三季度，上市公司經營情況與各子行業總體表現基本相當。其中，原料藥收入增速低于去年，受價格下降影響，利潤同比負增長4%，降幅比一季度有所收窄，但表現仍不及去年。制劑收入與去年相當，同樣受降價影響，利潤增速下滑至17%。生物收入增長11%，低于去年，正面因素是利潤增速由負轉正。器械收入增長29%，利潤增長27%，整體表現搶眼。商業收入增長26%，利潤增長40%，雖不及去年，但仍具有較高景氣度。中藥收入增長23%，利潤增長28%，大體與去年相當，飲片行業受藥材漲價的影響，取得較為優異的表現。服務收入增長43%，利潤增長44%，收入增長開始加快，利潤亦有不錯表現，我們判斷這種趨勢有望得到延續。

　　估值仍有下行空間

　　醫藥生物板塊的PE估值目前在32倍左右，在23個一級行業中位列6位，所有A股平均PE則只有13.68倍，醫藥板塊估值溢價率較高。醫藥股PB估值4.17倍，位列第2位，相對其他行業，同樣不具備優勢。所有A股平均PB僅為2.12倍，明顯低于醫藥板塊。我們認為，現階段醫藥板塊的估值仍舊不具備優勢，在行業沒有確定性高增長支撐下，估值水平有向下回歸的動力和空間。

　　截至11月18日，醫藥行業的整體市盈率（TTM法）為32.31倍，與醫藥股指數的歷史平均估值水平（42.15倍）相比，處于相對低位。不過，目前A股平均市盈率僅為13.68倍，相比之下，醫藥行業估值溢價率高達136%，與過去10年相比，估值溢價率依然處在高位，存在調整的需求。

　　總結過去10年醫藥行業與大盤利潤增速的關系，可以看出，在2003-2005年，醫藥凈利潤增速落后大盤時，估值溢價率并沒有迅速走低，反而是在 2006-2007年，醫藥利潤增速超越大盤時，估值溢價率迅速降低至較低水平；經過2008-2009年醫藥行業凈利潤增速持續超越大盤，2010-2011年估值溢價率達到歷史最高水平。2010年醫藥行業凈利潤增速落后于大盤，如果2011年仍不能扭轉這個趨勢，根據歷史經驗判斷，估值溢價率將回落到歷史平均水平。

　　給予行業“中性”評級

　　行業整體估值依舊偏高，溢價率仍在歷史高位；同時，收入增長不確定性加大，價格也有進一步下滑壓力。因此，延續我們在2011年半年度和四季度策略中均提到的“安全邊際”邏輯，我們認為2012年醫藥行業的高估值將有釋放需求，部分高估值股票將面臨較大壓力。

　　子行業中，原料藥估值最低，醫療服務最高。結合成長能力、盈利能力等綜合指標，我們認為，醫療器械和中藥是具有優勢的子行業，醫療服務則面臨估值偏高的難題。隨著股價走低，利空政策得到部分消化，但醫藥股整體估值偏高的困局需要時間才能化解，短期不具備發動板塊性行情基礎。

　　展望2012年，我們認為行業高估值會隨著盈利增長得到緩解，但這個過程相對緩慢，政策面的不確定性加大了增長的不確定性。有鑒于此，給予行業“中性”的投資評級。

　　在選股思路方面，我們建議投資者關注以下邏輯：所處細分行業增長確定性強，市場空間大，如心腦血管中成藥及注射液；不受降價影響，兼有消費品和奢侈品屬性，具有自主定價能力，品牌優勢突出的高端中藥；受益新版GMP，客戶更換升級需求旺盛，打開增長空間的器械企業；產能競爭不激烈的特色原料藥，由原料藥轉向制劑升級的出口企業；行業景氣度提升，供不應求，最高限價有上調預期的血制品；受益政策支持鼓勵的民營特色專科醫院；具有上市新產品且市場潛力大，競爭不激烈。

　　重點關注公司

　　眾生藥業(002317,股吧)（002317）：公司復方血栓通膠囊和腦栓通膠囊等OTC產品將保持平穩，預計2011、2012年EPS分別為0.95元和1.22元，對應PE27倍、21倍，較同業具有估值優勢。公司重視增長的穩定性和確定性，低調務實，經營風險低于同業，是理想的長期投資標的。有鑒于此，我們給予公司“買入”的投資評級。

　　天士力(600535,股吧)（600535）：公司主打產品丹滴受益基藥放量和通過FDA二期的有利背景，積極進行營銷推廣，重拾較快增長。新適應癥的臨床試驗有條不紊進行中，若可擴大適應癥還將進一步促使銷售放量。二線品種保持良好的增長態勢，新品種陸續上市，產品結構日漸完善合理。公司經營穩健，講究提前布局，適合長線投資者積極關注。預計2011、2012年公司EPS分別為1.36元（扣除投資收益為1.18元）和1.52元，給予“增持”的投資評級。

　　華仁藥業(300110,股吧)（300110）：預計公司2011-2013年凈利潤將分別達到0.85億元、1.17億元和1.72億元，對應EPS分別為0.40元、0.55元、0.81元。我們看好公司進軍腹透市場的舉措，給予“增持”的投資評級。

　　紅日藥業(300026,股吧)（300026）：預計公司2012、2013年EPS分別為1.07元、1.32元。中藥配方顆粒市場前景廣闊，競爭并不激烈。公司利用康仁堂深耕華北市場，在北方地區發展潛力巨大。公司首家提出“自動化藥房”概念，提高客戶黏性。公司估值水平適中，產品優勢明顯，具備高增長的潛力，給予“增持”的評級。