點評：

　　公司的業(yè)績符合我們的預期。

　　大輸液延續(xù)快速增長。報告期間，公司營業(yè)收入的增長主要還是來源于大輸液，其中大輸液產品實現(xiàn)銷售收入46.3 億元，同比增長27.14%;非大輸液產品銷售收入為5.01 億元，同比增長33.83%，延續(xù)快速增長。從大輸液產品的結構來看，普通輸液的收入為33.6 億元，同比增長29.05%;治療性輸液的收入為9.07 億元，同比增長20.98%;營養(yǎng)性輸液的收入為3.60 億元，同比增長25.91%。公司在較高的收入基數(shù)上，繼續(xù)保持快速增長，2011 年共銷售大輸液32.72 億瓶，同比增長23.69%，在大輸液的市場份額進一步提升。公司的大輸液能延續(xù)較快的增長，主要原因是新增生產線投產以及前期并購的子公司開始貢獻收入。

　　綜合毛利率繼續(xù)提升。2011 年公司的綜合毛利率為42.94%，同比提升1.8 個百分點，其中大輸液產品的毛利率為45.01%，提升2.93 個百分點;非大輸液的毛利率為23.80%，下降8.21 個百分點。大輸液產品的毛利率能繼續(xù)提升，主要受益于產品的結構升級，高毛利率的軟袋產品(尤其是直立式軟袋)的增長遠快于低毛利率的玻瓶產品，而且并購上游原材料企業(yè)崇州君健，增加了包材的自給能力，也對提升毛利率有所幫助。

　　研發(fā)投入加大提升管理費用率。報告期間，公司的銷售費用率13.45%，同比下降1.26 個百分點，延續(xù)下降的趨勢;管理費用率為7.62%，上升1.09 個百分點，主要是研發(fā)投入有所加大，2011 年的研發(fā)費用達到1.7 億元，同比增長138%，占營業(yè)收入的比重從2010 年的2.87%提升到2011 年的5.15%。公司的財務費用同比也繼續(xù)下降，比2010 年減少了451 萬元。

　　逆境中的高增長難能可貴。2011 年是醫(yī)藥行業(yè)較為困難的一年，大輸液行業(yè)更甚，基本藥物招標的全面實施、新版GMP 認證的開始、原材料價格上漲、抗菌藥物分級管理辦法的實施等，都對大輸液行業(yè)的盈利有一定的負面影響，在如此不利的大環(huán)境下，公司憑借產品的結構升級和良好的成本控制能力，依然保持了高速增長，實屬難能可貴。

　　展望2012年，我們認為公司的核心產品直立式軟袋仍有望保持30%以上的快速增長，產品結構升級會延續(xù)，但由于塑瓶產品在2011 年的招標中價格下降較多，對2012 年的利潤有一定的拖累，預計整體要保持2011 年的高增速有較大的難度。

　　長期增長看非大輸液業(yè)務。公司在大輸液行業(yè)中已占據(jù)了超過30%的市場份額，雖然未來有望進一步提升份額，而且產品結構升級也在延續(xù)，但隨著公司基數(shù)的不斷增大，大輸液行業(yè)遲早會面臨天花板，對公司成長帶來的邊際效應也將遞減。長期來看，公司要進一步發(fā)展壯大，需要依靠非輸液業(yè)務，在建中的新疆項目就是科倫實現(xiàn)大輸液和非輸液等強戰(zhàn)略的關鍵所在。公司的新疆項目第一期目前進展順利，預計今年年底投產，硫氰酸紅霉素項目明年有望貢獻收入和利潤，從明年開始新疆項目將成為公司盈利的重要增長點。

　　盈利預測。我們預估公司2012-2014 年EPS 分別是：2.52、3.16 和3.96 元。公司短期增長靠大輸液業(yè)務，長期看非輸液業(yè)務的崛起，維持長期"推薦"的評級。

　　風險因素。抗生素行業(yè)競爭異常激烈，公司進入該行業(yè)的盈利前景有一定的不確定性。(