醫藥行業增長仍然受到藥品降價、醫?？刭M、付費制度改革等因素的壓制，2012年處方藥企業面臨的政策環境仍然是困難的。但是，困境中也孕育著發展機會，國內領先的高端?？扑幤髽I正在尋找突圍：通過研發創新重磅新藥，將制劑通過發達國家藥品認證，從而進入海外市場，進而對國內招標定價產生積極影響。
在產品價格不斷下降成為常態的背景下，只有創新和國際化才能獲得持久發展的動力。此外，擁有獨特資源、巨大品牌價值、經營實力強大的中藥企業也在迅速發展。
“靴子”落地迷霧漸散
政策面，國務院3月21日印發《“十二五”期間深化
醫藥衛生體制改革規劃暨實施方案的通知》提出，“十二五”期間醫改要在健全醫保體系、鞏固基藥制度及基層醫療機構運行新機制、積極推進公立醫院改革3個方面實現突破。
3月30日，國家發展改革委又發出通知，決定從5月1日起調整部分消化系統類藥品最高零售限價。這是自1997年以來發改委的第29次降價，國家醫保定價藥品目前已進入新一輪的降價周期，后續發改委還將分期分批降低腫瘤藥、免疫抑制劑等其他藥品價格。隨著“靴子”逐一落地，市場對于藥品降價的擔憂將逐步緩解和釋放。
此次藥品價格調整共涉及53個品種，300多個劑型規格，平均降幅17%。值得關注的是首次了出現分步降價的情況。共涉及4個單獨定價的品種，其中包括中美史克的西咪替丁、阿斯利康的奧美拉唑、葛蘭素史克的昂丹司瓊、天衡制藥的格拉司瓊。
此外，單獨定價品種降價幅度普遍低于統一定價。本次單獨定價共涉及28個品種，大部分為外資
企業，平均降幅在15%左右。以質子泵抑制劑為例，單獨定價的品種降幅普遍在10%～25%，而統一定價中，奧美拉唑降幅超過40%，蘭索拉唑降幅在38%左右，泮托拉唑不同劑型的降幅在26%～40%之間，雷貝拉唑降幅在17%左右，均高于同品種單獨定價的調整。
本次降價對上市公司的影響較小。單獨定價的品種調整并未涉及上市公司。統一定價品種中，華東醫藥擁有的泮托拉唑銷售過億元，以40mg/注射劑規格為例，此次零售價調整為44.9元，降幅34%，但其在北京、浙江等地區的中標價已低于40元，因此影響比預期要小，價格調整更多是對實際情況的修正。
估值下移消化增速下滑
2012年1～2月，醫藥行業收入、利潤水平雙雙下滑：醫藥制造業主營收入同比增長22.4%，利潤總額同比增長13.1%，利潤增速依然低于收入情況。行業毛利率30.62%，同比持平，環比小幅提升；利潤率9.33%，同比、環比均有所下降。收入增速下滑、費用率提升是拉低行業利潤增長的主要原因。預計2012年行業增速會降到20%左右，利潤增速可能繼續小于收入增速。
自2011年12月初以來，醫藥行業指數整體下跌了3%，而同期上證指數上漲4%，行業指數明顯跑輸大盤。今年初，醫藥板塊估值最低達到17倍，目前調
整為19倍，仍處于歷史底部。可以說，估值探底是政策擔憂和資金調倉雙重作用的結果。
當下，板塊估值的調整已經逐步消化了行業增速的下滑，未來的市場估值體系會隨著發行制度改革發生深刻變革，從流動性溢價到成長性溢價，有持續成長性確認、良好的市場誠信度的優質醫藥股才能獲得成長性溢價。
對于醫藥股估值，我們有必要對美國和中國的情況做個對比。截至2012年3月30日，美國標普500的醫藥股估值為11倍PE，而目前A股醫藥板塊的估值為19倍PE。但是，美國醫藥行業的收入增速為5%，而中國醫藥行業的增速是20%，中美制藥業處于完全不同的兩個發展階段。
在“低估”的成熟市場，輝瑞和強生等醫藥巨頭在高成長期也享有較高的估值，在增長最快的階段PEG指標均在1以上；基因泰克（現已被羅氏收購）的估值在高速成長階段始終停留在60倍PE以上，最高曾達到80倍PE。
反觀中國，目前100億元市值以上的醫藥企業，PEG多數低于1，PE卻并未表現估值溢價；而中小企業大多數上市較晚，業績尚未經歷資本市場的充分驗證，估值整體高于一線白馬股。因此，一線白馬股更具成長的穩定性和確定性，大多數仍處于經營周期上攻階段，應享受合理的估值溢價。
穿越政策迷霧找準方向
醫藥行業整體仍受到政策因素的影響，但依然可以從中選擇具有高速增長潛質和巨大發展空間的細分行業。我們認為，高速增長潛質和巨大發展空間的細分行業具有“無邊界擴張+行業整合者”的特點。具體而言涉及3類行業：一是有特定的行業標準或政策門檻的高壁壘行業；二是集中度低的行業，因龍頭企業市場份額低而有較大的整合發展空間；三是剛剛起步的行業，尚無發展天花板。
子行業中，符合這些特征的有中藥材和中藥飲片、中藥配方顆粒、藥用輔料以及
醫院產業，這些行業以及其中具有代表性的企業的收入增速都在40%～50%，遠遠高于整個醫藥行業。其中的行業龍頭將利用自己的資金優勢和行業地位進行并購整合，迅速擴張。
投資方面，應該考慮政策、資金、估值3個核心變量的交替作用。在估值已經觸底的情況下，政策預期和資金配置是影響醫藥股今年行情的兩個重要變量，醫藥政策有時會成為資金配置的借口而非決定性因素。在對未來醫藥股走勢的判斷中，除了關注政策環境對基本面的影響，以及估值體系的變化外，我們依舊需要關注資金層面的作用。