2014年對醫藥行業而言仍有過冬的感覺：增速下降、利潤下降、營銷乏力。在這樣的背景下，多數上市藥企的成績單依然靚麗，整體呈現穩健增長的態 勢。細細對比后會發現，雖然報喜的企業數量居多，但整體增速卻在下滑。事實上。過去兩年行業增速已在持續放緩，利潤率同樣出現下滑。預計2015年的醫藥 工業增速可能繼續放緩。

目前醫藥板塊相對大盤的估值溢價率比年初大幅降低。多位醫藥基金經理建議，2015年醫藥板塊可從醫保控費方案提供商和國企改革兩大主線中把握投資機會。

報憂報喜二八開

從已披露數據看，藥企2014年的業績可謂“不溫不火”，表現較為穩健。業績預喜的企業共有96家，占比約為82.8%；預減企業20家，占比為17.2%，報憂報喜大致二八開。

從凈利潤增幅看，有17家企業的凈利潤最低增幅超100%，分別是沃華醫藥、中源協和、三精制藥、上海萊士、康芝藥業、東北制藥等，且這些“好學 生”取得的業績多數緣于主營業務的豐收。如康芝藥業的凈利潤增幅最低約為281%，其2014年拓展產品銷售渠道增加銷量，使銷售收入增加；加強成本費用 控制，開源節流等。鮮有依靠非經常性損益“輸血”而暫時蒙混過關者。

其中，福瑞股份、國農科技、亞太藥業可謂是“好學生”中的佼佼者，凈利潤最低增幅分別為1500%、680%、593%。這三位“尖子生”的業績取得亦依靠內功。福瑞股份診斷儀器業務發展較好，業績穩步增長，其次是原材料成本下跌。

業績預減企業中，凈利潤下滑幅度超過20%的共有15家，分別是海思科、嘉應制藥、浙江醫藥等。其中，廣濟藥業、魯抗醫藥、北大藥業下滑幅度分別為 10009%、1205%、125%。虧損三巨頭基本道出同一苦水，主打產品銷售不旺需求疲軟，原材料價格居高不下，銷售費用和成本上升，導致利潤空間縮 小。

行業料繼續放緩

細看這百家公司的成績單，雖然大體都在增長，但增速明顯“龜速”的比重卻很大。在0-50%增速區間內的公司占比超過一半。醫藥板塊的業績呈現出整體放緩的態勢，這和行業大趨勢相符。未來相關公司業績分化會更嚴重。

2014年，醫藥行業的收入與利潤增速仍延續2012年以來的下滑趨勢，這一趨勢在今后數年內或難有改觀。

根據國家食藥監總局南方所的數據，醫藥工業銷售收入在2008年為7864億元，到2013年增長到21543億元，五年累計增長174%。但增速 拐點在2012年已經出現。醫藥工業銷售收入增速在2011年達到26%，之后逐年下滑，2013年為17.9%，2014年前三季度為13.3%，預計 2014年全年增速在13%左右，相比于2011年，銷售收入增速已經減半。

收入增速下滑的同時，利潤增速更不樂觀。醫藥工業利潤在2008年為841億元，到2013年首次突破2000億元，達到2181億元，五年累計增 長159%，略低于收入增速。但行業的利潤拐點比收入拐點的到來要早一年，2010年創下32.7%的利潤增速之后，此后便一路下滑。2013年利潤增速 僅為17.6%，預計2014年全年增速12%左右。

行業收入增速放緩，主因是醫院和零售終端兩大銷售渠道的增長較為緩慢。國家食藥監總局南方所的數據顯示，我國藥品終端市場規模在2008年為 4585億元，2013年達到10985億元，五年累計增長140%。2014年前三季度終端市場規模為9331億元，預計全年約為1.25萬億元。藥品 終端市場的銷售增長拐點到來的更早。在2008年達到26.2%的增速后，最近五年一直在下滑，2013年為15.0%，2014年前三季度為 13.7%，預計全年為14%左右。

醫保控費、各地招標唯低價是取的招標原則和GMP改造費用，是行業利潤增速下滑的主因。這三大因素迫使行業利潤率快速下滑。醫藥工業利潤率在2010年為11.7%，2013年為10.1%，2014年前三季度為9.6%，預計全年為9.5%左右。

中國醫藥企業管理協會會長于明德告訴中國證券報記者，與往年相比，2015年藥品在銷售環節的三大行業規則或發生變化。一是定價規則的改變，原為發 改委主導的“最高零售價”體系或被更市場化的“醫保支付價”所取代。二是招標規則，對省級招標比較統一的指導意見可能出臺，形成新一輪招標的規范；同時， “醫保支付價”需要一個價格形成機制，從省級向下，各市、縣甚至在具體醫院層面上，“二次議價”可能實施。三是銷售規則，由于醫藥電商可能擴展到處方藥銷 售，醫院作為原有的藥品銷售主流渠道的地位受到沖擊，相應原本以醫院和醫生為中心的銷售規則，可能發生變化。這三大規則變化將使醫藥企業難逃降價風險，行 業增速或將繼續放緩。

兩大投資主線

作為防御性板塊之一，醫藥板塊在本輪牛市中表現乏善可陳。2014年醫藥板塊的漲幅不到20%，在申萬28個一級行業中漲幅排名倒數第二，而同期非 銀金融板塊漲幅超過100%。分析人士認為，經過兩個月的大幅回調，醫藥板塊估值溢價率已回落至2010年中期水平，已經具有較高安全邊際。在當前較強的 行業輪動行情中，一直滯漲的醫藥板塊無論從絕對估值角度還是相對估值角度都處于歷史低位，有望成為市場的下一個“風口”。

對于醫藥板塊的投資機會，多位醫藥基金經理推薦兩條主線，一是醫保控費升級后，控費提供商將迎來發展契機，可關注海南海藥、海虹控股等標的；其次是在國企改革的大背景下，現代制藥等標的值得關注。

醫保控費信息化系統，就是用信息化的手段和方法，對醫療保險的支出進行管理控制。當前國家層面正積極鼓勵商業健康險的發展，衛計委亦發文督促醫院主 動控制醫保費用。在這兩大因素的催化下，以衛寧軟件、萬達信息、海虹控股、東華軟件為代表的醫療IT公司的醫保控費業務正逐步拉開序幕。

業內人士分析，上述兩大催化劑將加快控費提供商的發展。不管是醫院主動控費，還是商業健康險馳援醫保基金，都有賴于控費方案的解決。而通過建設信息 化系統進行控費，能夠對診療流程的規范程度以及處方的合理性進行檢查，從而在最大程度上確保費用支出的合理性。另一方面，醫保經辦機構由于人力有限，不可 能對每一單診療流程進行細致的審核，通過信息化控費是必然選擇，信息化系統建設需求也是國內醫保控費的真實市場所在。

業內預計，2015年將成為省級醫保控費平臺密集落地之年。江蘇、浙江、上海、山東、山西等多個省市已經與衛寧軟件開展相關控費項目建 設和應用；萬達信息承建的上海市醫療保險“醫療服務和費用監控系統”即將上線，此前寧波市醫保控費系統已上線，浙江省陽光醫保智能審核系統也已中標；海虹 控股PBM（醫藥福利管理）業務已經在全國數十個省市醫保局運營；東華軟件董事長薛向東稱，公司研發的醫院端控費系統已經在醫院落地，正在大力推廣。

國企改革方面，現代制藥內部人士透露，混改是醫藥國企本輪改革的主旋律，以國有資產的整合重組、整體上市，以及引入戰略投資者、社會資本等為戰略層 面的主要實施途徑。“醫藥國企的經營業績普遍不樂觀，但掌握著得天獨厚的資源，改革的推進將會獲得無窮動力。如果高管激勵機制完善，管理層經營動力將進一 步提升，將推動公司內生和外延加速發展。”