業(yè)內(nèi)人士表示，該基金在國(guó)內(nèi)首創(chuàng)“債權(quán)+股權(quán)選擇權(quán)”模式參與政府投融資，不僅實(shí)現(xiàn)了政府低利率的債權(quán)融資，而且解決了政府融資平臺(tái)引進(jìn)戰(zhàn)略投資方和資 產(chǎn)并購(gòu)的目的，有力推動(dòng)城投公司從過(guò)去“借新還舊”的融資工具轉(zhuǎn)變?yōu)橐曰ê蛻?zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為主業(yè)的國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司。

　　創(chuàng)新退出機(jī)制

　 　該基金落地的江蘇泰州醫(yī)藥高新區(qū)，是我國(guó)第一家國(guó)家級(jí)醫(yī)藥高新區(qū)。2015年底泰州市成立醫(yī)藥高新股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“醫(yī)藥高新”）作為整體上市主 體，計(jì)劃通過(guò)三到四年左右時(shí)間登陸A股主板。醫(yī)藥高新作為新成立的政府平臺(tái)，融資訴求較大。在此背景下，專注于政府產(chǎn)業(yè)基金的投資機(jī)構(gòu)琨山資本為醫(yī)藥高新 設(shè)計(jì)了一套“融資+融智+并購(gòu)+上市”的綜合解決方案。琨山資本在高新區(qū)設(shè)立了一只并購(gòu)可交換債基金，規(guī)模10億，目前已到位5億，基金期限2+1+N 年，實(shí)際存續(xù)期視基金投資退出情況而定。

　　該基金以可交換債模式投資于擬上市公司醫(yī)藥高新的股東甲公司，該資金一方面用于置換甲公司的存 量高成本貸款，釋放受限標(biāo)的物后注入醫(yī)藥高新，另一方面用于市場(chǎng)化收購(gòu)優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥醫(yī)療資產(chǎn)裝入擬上市公司。此處的“可交換債權(quán)”是指基金前期對(duì)甲公司進(jìn)行債 權(quán)投資，利率大幅低于市場(chǎng)平均水平，同時(shí)基金有權(quán)將其對(duì)甲公司的部分債權(quán)按協(xié)商確定的價(jià)格轉(zhuǎn)換為甲公司持有的醫(yī)藥高新股權(quán)。可交換債權(quán)本質(zhì)上是一種內(nèi)含期 權(quán)的金融衍生品，與公開(kāi)市場(chǎng)上發(fā)行的可交換債券原理一致。

　　操作此基金的琨山資本合伙人周代數(shù)介紹，該基金的創(chuàng)新之處在于退出機(jī)制的設(shè) 計(jì)，交易結(jié)構(gòu)上解決了投貸聯(lián)動(dòng)及債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)收益平衡問(wèn)題。該基金合同約定，基金存續(xù)期滿2年后，琨山資本作為基金管理人，有權(quán)決定基金持有債權(quán)是否部分 轉(zhuǎn)換為融資人甲公司持有的醫(yī)藥高新股權(quán)，若基金管理人決定不轉(zhuǎn)換為股權(quán)，則甲公司須于融資3年期滿清償基金對(duì)其持有的全部債權(quán)。如果基金管理人決定基金持 有債權(quán)部分轉(zhuǎn)換為股權(quán)，具體轉(zhuǎn)股時(shí)間、轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股的債權(quán)比例以及股份處置等事宜按協(xié)商的轉(zhuǎn)股方案執(zhí)行。對(duì)于基金的投資人LP（有限合伙人）來(lái)說(shuō)，醫(yī)藥 高新上市預(yù)期的高收益轉(zhuǎn)股選擇權(quán)很好地彌補(bǔ)了債權(quán)融資的低收益。

　　周代數(shù)介紹，除醫(yī)藥行業(yè)外，下一步還會(huì)將此種模式延伸到PPP模式。當(dāng) 前我國(guó)大力鼓勵(lì)社會(huì)資本和各類企業(yè)以PPP、特許經(jīng)營(yíng)形式參與公共事業(yè)，相較而言污水處理、垃圾焚燒、收費(fèi)公路等經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目社會(huì)資本參與熱情較高，而對(duì)于 非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，則可通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金模式參與PPP項(xiàng)目中SPV公司的資本金，也通過(guò)可交換債等方式參與國(guó)企改制和國(guó)有控股上市公司增資擴(kuò)股。

　　推進(jìn)市場(chǎng)化融資模式創(chuàng)新

　 　對(duì)于地方融資平臺(tái)出現(xiàn)的這種新模式，部分私募人士認(rèn)為是值得鼓勵(lì)的創(chuàng)新方向。這種內(nèi)嵌期權(quán)的金融衍生品，既具有固定收益的“防御性”，又具備股票未來(lái)上 漲的進(jìn)攻性，屬于既有收益保障又具有上升彈性的絕對(duì)收益品種。同時(shí)，相對(duì)于與其類似的可轉(zhuǎn)債、股票質(zhì)押回購(gòu)而言，具有融資成本低、融資期限長(zhǎng)、質(zhì)押比例 高、對(duì)現(xiàn)有股權(quán)無(wú)稀釋效應(yīng)等優(yōu)點(diǎn)，將有助于企業(yè)或融資平臺(tái)拓寬融資渠道。

　　好買基金研究中心研究總監(jiān)曾令華認(rèn)為，因?yàn)樯鲜隹赊D(zhuǎn)換的標(biāo)的并 非已經(jīng)上市流通的公司股票，而是擬上市融資平臺(tái)的股份，這所帶來(lái)的問(wèn)題是債券持有人在約定期限內(nèi)需要承受所交換股票無(wú)法自由流通的風(fēng)險(xiǎn)，確切地說(shuō)，這更接 近于私募股權(quán)中債轉(zhuǎn)股的融資方式。他解釋，“PE中債轉(zhuǎn)股的做法在國(guó)外很流行，例如國(guó)際知名的橡樹(shù)資本，他們?cè)芾磉^(guò)很多類似的‘可交債’‘可轉(zhuǎn)債’業(yè) 務(wù)，包括高收益?zhèn)⒗鴤攘眍愅顿Y產(chǎn)品。”通過(guò)這些獨(dú)特而非常具有創(chuàng)新性的投資策略，橡樹(shù)資本目前管理著1000億美元資產(chǎn)。

　　對(duì)于這種創(chuàng)新的方式，曾令華認(rèn)為其關(guān)鍵點(diǎn)在于投資者需要對(duì)融資方的公司資質(zhì)、運(yùn)營(yíng)情況、債券質(zhì)地、轉(zhuǎn)股概率等了解非常透徹，并且能夠承擔(dān)公司未能如期上市時(shí)所帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　上海合晟資產(chǎn)管理股份有限公司投資經(jīng)理徐華稱，相對(duì)于傳統(tǒng)的城投債模式，可交換債融資需要股權(quán)增信質(zhì)押，而目前城投債無(wú)需任何增信措施，融資成本足夠低，因此這種新模式想要“挑戰(zhàn)”傳統(tǒng)模式的難度并不低，在目前仍處于補(bǔ)充而非替代的狀態(tài)。

　 　中國(guó)資本市場(chǎng)50人論壇（智庫(kù)）副秘書(shū)王文韜認(rèn)為，該基金在政府融資方案中引入可交換債在國(guó)內(nèi)尚屬首次，打破了過(guò)去“平臺(tái)融資、財(cái)政兜底、借新還舊”的 循環(huán)。可交換債基金債權(quán)部分非常適合城投公司基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的低收益特征，其中的債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)契合戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的高成長(zhǎng)高收益特點(diǎn)，因此政府可交換債基金 “低收益?zhèn)鶛?quán)+高收益股權(quán)”與地方城投轉(zhuǎn)型為“基礎(chǔ)設(shè)施+新興產(chǎn)業(yè)”投資運(yùn)營(yíng)公司的戰(zhàn)略趨勢(shì)密切吻合，該模式值得其它政府融資平臺(tái)借鑒。