上市公司長江潤發，有著精彩的產業與投資故事。“專業”從事電梯的“硬件制造”，錯過了把電梯作為“內容渠道”進行廣告營銷的巨大機會。但，第二代實控人青出于藍、愛折騰，非常巧妙地運用控股股東主導地位、以上市公司為退出渠道設立并購平臺引入投資方幫助長江潤發在并購重組監管趨嚴的大環境下，順利大體量并購實現產業拓展。

1電梯：硬件制造VS廣告渠道

長江潤發，在2016年以前，主營業務為電梯導軌制造、銷售，其“捷星牌”電梯導軌還曾被評為“中國高新技術產業優秀品牌”。公司主要客戶包括三菱、奧的斯、通力、蒂森等世界知名的電梯整機廠商。

近三年，隨著房地產持續調控，電梯制造行業增速也出現放緩。長江潤發的毛利率維持在12%左右的水平，2013、2014、2015年的營收分別為11.55億、12.23億、10.64億元，明顯增長乏力；營業利潤、歸母凈利潤持續下滑。

圖：長江潤發2013、2014、2015年的營收、利潤每況愈下，在2016年轉型醫藥后大幅改觀

但是，其實只是作為“硬件”的電梯業務下滑了，電梯作為“廣告媒體渠道”的價值卻與日俱增。與“硬件制造商”長江潤發相比，率先開發“樓宇電梯”這個核心場景的分眾傳媒，由于非常敏銳地抓住了電梯場景所意味著的“主流人群+必經+高頻+低干擾”特征，截至2016年末，已形成了覆蓋全國約290多個城市的生活圈媒體網絡，其中自營樓宇屏幕媒體約為22.5萬臺，覆蓋全國約90多個城市和地區，加盟樓宇屏幕媒體約1.1萬臺，覆蓋31個城市和地區。

圖：率先開發“樓宇電梯”核心場景的分眾傳媒

圖：在電梯里賣廣告，毛利率顯然比造電梯高得多

在2016年，分眾傳媒營收102.1億元，同比增長18.38%，歸屬于上市公司股東的凈利潤44.5億元，同比增長31.34%，經營現金流48.0億元，同比增長82.48%。

在電梯里賣廣告的利潤比造電梯的利潤高得多，“內容”的議價能力強于“硬件”，由此可見一斑。

受困于“硬件”的長江潤發，就此開始轉型，把目光投向醫藥行業。

2控股股東設并購平臺，助長江潤發轉型醫藥

A股常見的杠桿收購，可以根據“借錢”角色大概分為三種：以上市公司為主體進行“舉債”；上市公司+PE；控股股東主導以上市公司為退出渠道引入投資方。

長江潤發的控股股東長江集團就采取了第三種：控股股東收購資產，上市公司不出資，而是作為增信+退出渠道。

第一步，長江集團出資15.5億，主導設立總資金為31億元的“長江醫藥投資”，占股50%，聯手其他4家資金方，作為并購平臺。

圖：“長江醫藥投資”的出資方、份額

第二步，收購標的資產——海靈化學，新合賽，貝斯特三家醫藥公司，其業務覆蓋抗感染類藥品生產、營銷與銷售，標的原實控人選擇現金退出。

其中，標的資產的兩款核心產品之一，“注射用拉氧頭孢鈉”，目前市場僅有兩家生產廠家，標的產品的占有率維持在80%以上；另一款核心產品“注射用頭孢他啶”，雖然市場上生產廠家較多，但是標的資產市場占有率超過70%。

圖：長江醫藥投資的兩大核心產品

在兩大核心產品的支撐下，長江醫藥投資2014年度及2015年度分別實現凈利潤2.48億元、2.86億元。比長江潤發同期的0.48億元、0.44億元，明顯更優異。

第三步，上市公司長江潤發以14.31元/股發行2.23億股，并支付現金3億元，共計作價35億元，收購長江醫藥投資100%股權，并入上市公司，原投資方實現退出，上市公司實現產業轉型。

圖：長江潤發發行股份+現金，收購長江醫藥

此時，長江潤發收購長江醫藥投資的作價為35億元，較長江醫藥投資收購貝斯特等3家公司時的作價29億元明顯提高，主要是其中包含4億元過橋資金成本。

在2016年6月15日對證監會的反饋回復中，長江潤發披露了此次并購中交易作價包含過橋資金的合理性，以及控股股東和財務投資人的融資成本及還款計劃：

圖：融資成本

圖：還款計劃

這個“收購三部曲”的巧妙在于：相對于上市公司，其控股股東面臨的監管環境相對寬松，融資方式相對靈活，其通過設立長江醫藥投資這樣的并購平臺，本身相當于上市公司設置了一個“并購基金”，中間以并購貸款和引入了其他的財務投資者優先完成標的資產的過橋收購，之后再注入上市公司，獲得大量的股份支付對價從而未構成借殼。

這種做法的關鍵在于，盡管有更靈活的融資方式，但控股股東融資同樣面臨制約——信用狀況會弱于上市公司，可能難以獲得銀行貸款，其他渠道的融資成本較高。在此情況下，上市公司可以作為并購項目最終退出的渠道，通過保障退出環節來為控股股東增信，從而提升控股股東的融資能力。

3 點評

3.1“積極有為”的大股東，進退有據的產業投資

設立長江醫藥投資收購三家醫藥標的，再以上市公司作為退出，其實是長江潤發的新一代實控人郁霞秋所確立的通過收購醫藥行業優質資產實現業務突破及升級的戰略思路。

圖：長江潤發公司與實際控制人之間的產權及控制關系

本次收購中，控股股東在停牌前接近半年及停牌期間取得標的資產權益，最終過會，體現了監管對于上市公司有長期規劃的產業并購是鼓勵的。今后這種“上市公司+控股股東+PE”模式，通過控股股東獲得過橋資金后快速完成并購，然后并入上市公司，避免借殼的同時開展產業并購的做法，可能會被更多公司模仿。

3.2另一種風景：以消費品的思路去運營？

華領觀察還注意到，在這個案例中，長江潤發原主業“只做硬件”，所忽略的電梯場景、電梯媒體的巨大市場。做電梯，和在電梯里布置廣告屏幕，差別竟然如此巨大：時至今日，長江潤發市值為75億元左右，而分眾傳媒早已突破1000億。

在轉型醫藥后，長江潤發、以及很多同行業公司，也會面對相似的問題：如果公司能夠以消費品的思路來經營，而非醫藥、精細化工、精密儀器、機械等相關制造業思路來經營，空間和估值都會大不相同。