今年以來IPO審核加速，為許多投資機構的項目退出帶來利好。但IPO申請大軍中舉足輕重的醫(yī)藥企業(yè)，過會率卻低于行業(yè)平均水平。

數(shù)據(jù)顯示，截至2017年5月初，擬上市公司整體的過會率在84%左右，醫(yī)藥企業(yè)的過會率則只有75%左右。九鼎投資醫(yī)藥投資部研究數(shù)據(jù)顯示，從2016年與2017年兩年的綜合過會率來看，過會率最高的是消費行業(yè)，達95.3%。過會率最低的是醫(yī)藥行業(yè)，達81.3%。

醫(yī)藥行業(yè)過會率較低的原因是什么？長期以來，有不少投資機構將醫(yī)療健康作為投資主賽道。在醫(yī)藥的研發(fā)、生產、銷售環(huán)節(jié)中，該如何把控風險？

業(yè)績下滑與銷售費用過高

秉鴻資本合伙人樂國強對21世紀經濟報道記者表示，目前醫(yī)療大健康領域上市公司中，醫(yī)藥企業(yè)占據(jù)主流，醫(yī)療器械、醫(yī)療服務企業(yè)所占比例很小。在國內約200家醫(yī)療大健康上市公司中，醫(yī)藥企業(yè)估計占比在70%以上。

但如今醫(yī)藥行業(yè)的IPO過會率低于行業(yè)平均水平，主要原因有兩點，一是醫(yī)保控費導致的醫(yī)藥企業(yè)業(yè)績下滑，二是行業(yè)反腐導致的醫(yī)藥企業(yè)財務審查方面容易出現(xiàn)問題。

“由于醫(yī)保費用占人們醫(yī)療費用支出比例越來越高，國家的很多醫(yī)保改革政策都將圍繞著醫(yī)保控費展開，希望把這方面費用降低到合理水平。”樂國強說，醫(yī)療行業(yè)有過度檢查、過度治療的現(xiàn)象，但最明顯的還是過度用藥。所以在醫(yī)?？刭M政策下，首當其沖的還是醫(yī)藥企業(yè)。

2016年，醫(yī)藥企業(yè)上市公司的利潤增長率已經有所放緩，未上市的醫(yī)藥企業(yè)自然也面臨這方面問題，業(yè)績可能會出現(xiàn)一定程度的下滑，對過會產生影響。

另外在腐敗性審查方面，如果企業(yè)的銷售費用占比過大，也會出現(xiàn)問題。樂國強表示，在醫(yī)藥行業(yè)中，醫(yī)生所拿藥品回扣已經占到收入的一部分甚至是一大部分?；乜圪M用、餐費、會務費等，通常都被算在企業(yè)的銷售費用中。有關部門在進行審查時，如果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的銷售費用過高，往往會影響上市審核結果。

九鼎投資醫(yī)藥投資部相關負責人表示，醫(yī)療行業(yè)過會率低，主要原因是醫(yī)藥行業(yè)涉及人民的生命健康與安全，其生產和經營均需要相應資質（如生產需要GMP資質，銷售需要GSP資質等）且流通環(huán)節(jié)復雜。因此，審核的重點在于生產和銷售的合規(guī)性。從2017年過會的醫(yī)藥企業(yè)來看，監(jiān)管層多次重點關注商業(yè)賄賂以及與經銷商票務往來等問題，所以導致醫(yī)藥行業(yè)整體過會率較其它行業(yè)偏低。

新藥研發(fā)應有國際化視野

據(jù)了解，秉鴻資本目前有兩只醫(yī)療相關的基金，其中約有80%的資金投在醫(yī)療器械、醫(yī)療AI等方面，20%投在醫(yī)藥領域。

樂國強認為，醫(yī)藥企業(yè)已經由營銷驅動向研發(fā)驅動轉變，原來只要差價足夠大，能夠給醫(yī)生足夠的回扣，藥品就有生存空間。但現(xiàn)在如果藥品沒有更好的療效或經濟性，就很難拿到批文生產了。

對于醫(yī)藥研發(fā)類企業(yè)，如果是做創(chuàng)新藥，秉鴻資本傾向于投資估值合理、臨床數(shù)據(jù)較好，并且FDA和CFDA雙報的企業(yè)。“新藥研發(fā)企業(yè)一定要有國際視野，同時申報國際和國內的認證，這樣有國際背景的投資機構也會更愿意參與進來。在新藥研發(fā)達到里程碑時，早期投資機構就可以退出，醫(yī)藥企業(yè)也可以在還未實現(xiàn)產品收入時，在納斯達克上市。”他說。

如果企業(yè)做仿制藥，秉鴻資本傾向于投資首仿企業(yè)。“在一致性評價方面能夠達標且具有微小創(chuàng)新的企業(yè)，是秉鴻資本所感興趣的。單純靠價格回扣來競爭的企業(yè)，我們是不會投資的。”他說。

上述九鼎投資醫(yī)藥投資部人士表示，新藥的研發(fā)周期長、壁壘高、投入大。這個環(huán)節(jié)投資的風險一是研發(fā)失敗風險，如工藝無法規(guī)模化放大、臨床試驗效果不達預期等。二是研發(fā)周期過長導致的各種不確定性風險，如資金鏈斷裂、競爭對手搶先取得注冊文號、核心研發(fā)人員流失等。

對于醫(yī)藥研發(fā)類企業(yè)，九鼎重點關注研發(fā)團隊背景、背靠的產業(yè)或基金的背景、過往研發(fā)經驗、在研品種以及研發(fā)進度。

億群創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人郭海濤對21世紀經濟報道記者表示，中國醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)的研發(fā)水平跟全球相比，仍有較大差距，投資風險較大，億群還是重點投資醫(yī)藥制造領域的生產企業(yè)。

由于中藥受國家政策鼓勵，且具有本土生命力，億群創(chuàng)投投資了不少中藥研發(fā)制造企業(yè)。郭海濤表示，這類企業(yè)的主要投資風險在于，藥材價格快速上漲，但國家管控下藥品的價格在逐步降低，這導致中藥企的利潤空間在減小。

“比如很多藥品需要用到的阿膠是由驢皮提供的，但驢皮的價格近幾年漲了約十倍，這讓很多藥品都沒法繼續(xù)生產了。”他說。億群創(chuàng)投在投資時，會關注藥材的價格趨勢，同時選擇有較高毛利率的藥品，來應對風險。在西藥方面，由于中國的創(chuàng)新藥較少，億群創(chuàng)投傾向于投資首仿企業(yè)，或者排名前五的仿制藥生產制造企業(yè)。

流通環(huán)節(jié)投資空間收窄

“國家對醫(yī)藥生產制造的管控比食品生產還要嚴格很多，也經常會做飛行檢查。所以基本上沒有藥企會頂風作案，產品質量是可以保證的，這也是醫(yī)藥制造企業(yè)的高成本投入所在。”郭海濤說。

九鼎投資醫(yī)藥投資部人士則認為，醫(yī)藥制造環(huán)節(jié)的主要風險來自于企業(yè)為了追求短期利益，未按照國家相關規(guī)定和要求從事生產和制造。如使用不符合要求的原材料、投料不足，員工操作是否規(guī)范或衛(wèi)生情況是否合規(guī)等。對于生產類企業(yè)，九鼎會重點關注企業(yè)核心產品的基本屬性、核心產品的市場占有率及細分領域的競爭發(fā)展態(tài)勢等。

樂國強表示，醫(yī)藥制造環(huán)節(jié)的風險還來自于上游產業(yè)的政策變化。比如原來過度用藥的“重災區(qū)”是大輸液，政策管理加強之后，下游注射瓶生產企業(yè)勢必會受到影響。環(huán)保也是醫(yī)藥制造環(huán)節(jié)值得重視的問題，醫(yī)藥企業(yè)因為生產排污問題而停產的案例，以往并不少見。

對于醫(yī)藥制造設備類的企業(yè)，樂國強表示，醫(yī)藥行業(yè)對生產的要求已經越來越低，而且藥品的附加值非常高，醫(yī)藥制造設備的成長性跟不上藥品本身，所以醫(yī)藥制造設備企業(yè)的市場規(guī)模和利潤空間不會太大。

在醫(yī)藥的銷售流通環(huán)節(jié)，九鼎投資醫(yī)藥投資部人士表示，由于醫(yī)藥行業(yè)流通復雜，醫(yī)藥銷售環(huán)節(jié)最大的風險來自于流通渠道是否合法、藥品運輸和倉儲是否滿足要求以及票務處理是否合規(guī)等。對于流通類企業(yè)，九鼎重點關注上下游的客戶結構及穩(wěn)定性、企業(yè)規(guī)模、管理水平、盈利水平和市場占有率等。

但樂國強認為，“兩票制”實施以后壓縮了流通企業(yè)的生存空間。據(jù)了解，“兩票制”指藥品從藥廠賣到一級經銷商開一次發(fā)票，經銷商賣到醫(yī)院再開一次發(fā)票，以“兩票”替代常見的七票、八票，減少了流通環(huán)節(jié)的層層盤剝和流通企業(yè)的利潤空間。所以對于投資人來說，藥品流通環(huán)節(jié)的投資機會并不多了。(編輯 林坤)