三季報數據顯示板塊估值合理

（1）三季度醫藥板塊增速下滑，盈利能力基本持平。與2010年前三季度相比，2011年1-9月醫藥板塊收入和凈利潤增速均下滑；從盈利能力來看，剔除原料藥后凈利率基本與去年同期持平。（2）估值相對值處于高位，但是絕對值位于歷史中下水平。醫藥行業/全部A股的溢價率處于自2005年以來的高位，溢價超過100%；但是醫藥板塊PE（TTM整體法，剔除負值）的絕對值為31.08倍，處于歷史中下水平。據WIND最新一致預期(整體法)，醫藥板塊2011年26.96倍PE，2012年21.65倍PE，我們認為估值合理反應了醫藥行業的成長性。

行業變革長期將導致競爭力較強的上市公司勝出

我們將上市公司和非上市公司作比較：（1）上市公司。醫藥板塊上市公司擁有的產品抗降價能力相對較強，毛利率總體來講下降幅度不多，上市公司通過降低期間費用率（銷售費用率、管理費用率、財務費用率均較明顯）來提高盈利能力。（2）非上市公司。大部分非上市公司由于產品抗降價能力較弱，毛利率持續下滑，行業只能通過降低期間費用率來抵消毛利率的影響，從而保持盈利能力的相對穩定。從2002年左右至今，上市公司盈利能力的提高幅度要高于整體行業。長期來講，上市公司擁有抗降價能力較強的產品、財務費用壓力也較小，行業變革將導致部分抗風險能力較小的公司出局。

短期內負面政策對行業影響難以避免

最近公布的利空政策主要是抗生素整頓政策，我們選取了抗生素占公司業務較大的10家公司進行統計，從統計結果來看，抗生素公司已經受到了一定影響。行業毛利率同比下滑約5.5個百分點，凈利潤增速為-19.77%；抗生素業務比重較高的普洛股份、華北制藥、健康元、魯抗醫藥凈利潤增速放緩較為明顯。

醫藥行業“增持”評級，我們認為醫藥行業拐點隱現

以毛利率為參考指標，歷史上醫藥行業毛利率下降一共有兩次：2006-2007年、2011年。這兩次毛利率的下降都伴隨行業大規模變動，2006年是行業整風，2011年則是新醫改和基藥制度的大規模推行。我們認為這次很難比上次更壞，一方面當前毛利率已經接近2006年水平，另一方面新醫改提高了醫療保障覆蓋范圍，而這是2006年所不具備的有利因素。

我們認為影響醫藥行業主要有三個因素：供給、需求、政策。（1）供給面主要體現在新藥的出現，產能的擴張（2）需求面因為人口老齡化、疾病發病率的提高，長期仍然向好（3）政策是擾動醫藥行業的關鍵因素，新醫改需要解決看病難、看病貴的問題，降價難以避免；但是根據我們以上分析，行業基本面很難更壞。我們建議關注：（1）受政策負面影響小，成長空間大，業績具有彈性的醫療服務和醫療器械公司，如：新華醫療、愛爾眼科、通策醫療；（2）具備研發和營銷優勢的中西藥企業，以及中藥材價格下降可能帶來短期業績反彈的中藥公司，如：人福醫藥、東阿阿膠、華東醫藥。