點評：

　　公司的業績符合我們的預期。

　　大輸液延續快速增長。報告期間，公司營業收入的增長主要還是來源于大輸液，其中大輸液產品實現銷售收入46.3 億元，同比增長27.14%;非大輸液產品銷售收入為5.01 億元，同比增長33.83%，延續快速增長。從大輸液產品的結構來看，普通輸液的收入為33.6 億元，同比增長29.05%;治療性輸液的收入為9.07 億元，同比增長20.98%;營養性輸液的收入為3.60 億元，同比增長25.91%。公司在較高的收入基數上，繼續保持快速增長，2011 年共銷售大輸液32.72 億瓶，同比增長23.69%，在大輸液的市場份額進一步提升。公司的大輸液能延續較快的增長，主要原因是新增生產線投產以及前期并購的子公司開始貢獻收入。

　　綜合毛利率繼續提升。2011 年公司的綜合毛利率為42.94%，同比提升1.8 個百分點，其中大輸液產品的毛利率為45.01%，提升2.93 個百分點;非大輸液的毛利率為23.80%，下降8.21 個百分點。大輸液產品的毛利率能繼續提升，主要受益于產品的結構升級，高毛利率的軟袋產品(尤其是直立式軟袋)的增長遠快于低毛利率的玻瓶產品，而且并購上游原材料企業崇州君健，增加了包材的自給能力，也對提升毛利率有所幫助。

　　研發投入加大提升管理費用率。報告期間，公司的銷售費用率13.45%，同比下降1.26 個百分點，延續下降的趨勢;管理費用率為7.62%，上升1.09 個百分點，主要是研發投入有所加大，2011 年的研發費用達到1.7 億元，同比增長138%，占營業收入的比重從2010 年的2.87%提升到2011 年的5.15%。公司的財務費用同比也繼續下降，比2010 年減少了451 萬元。

　　逆境中的高增長難能可貴。2011 年是醫藥行業較為困難的一年，大輸液行業更甚，基本藥物招標的全面實施、新版GMP 認證的開始、原材料價格上漲、抗菌藥物分級管理辦法的實施等，都對大輸液行業的盈利有一定的負面影響，在如此不利的大環境下，公司憑借產品的結構升級和良好的成本控制能力，依然保持了高速增長，實屬難能可貴。

　　展望2012年，我們認為公司的核心產品直立式軟袋仍有望保持30%以上的快速增長，產品結構升級會延續，但由于塑瓶產品在2011 年的招標中價格下降較多，對2012 年的利潤有一定的拖累，預計整體要保持2011 年的高增速有較大的難度。

　　長期增長看非大輸液業務。公司在大輸液行業中已占據了超過30%的市場份額，雖然未來有望進一步提升份額，而且產品結構升級也在延續，但隨著公司基數的不斷增大，大輸液行業遲早會面臨天花板，對公司成長帶來的邊際效應也將遞減。長期來看，公司要進一步發展壯大，需要依靠非輸液業務，在建中的新疆項目就是科倫實現大輸液和非輸液等強戰略的關鍵所在。公司的新疆項目第一期目前進展順利，預計今年年底投產，硫氰酸紅霉素項目明年有望貢獻收入和利潤，從明年開始新疆項目將成為公司盈利的重要增長點。

　　盈利預測。我們預估公司2012-2014 年EPS 分別是：2.52、3.16 和3.96 元。公司短期增長靠大輸液業務，長期看非輸液業務的崛起，維持長期"推薦"的評級。

　　風險因素。抗生素行業競爭異常激烈，公司進入該行業的盈利前景有一定的不確定性。(