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    事件：

    華海藥業公告2013年中報，報告期內實現營業收入12.26億元，同比增長30.09%，實現歸屬母公司股東的凈利潤為2.23億元，同比增長36.39%，扣非后的凈利潤2.22億元，同比增長46.79%，實現基本每股收益0.31元。

    點評：

    公司的業績低于我們的預期。

    環保核查影響沙坦出口量增長，價格有所下滑。報告期內公司原料藥業務實現收入8.58億元，同比增長10.61%，毛利率下滑3.41個百分點至35.33%，毛利率下滑主要是由于內部收入結構變化所致。核心業務沙坦類原料上半年實現收入4.07億元，同比增長1.67%，毛利率上升1.19個百分點至38.89%，沙坦類原料藥收入增長放緩主要受兩方面因素影響：一是上半年環保核查力度加大，對產品銷量有所影響，預計下半年銷量增長會有所提升;另一方面隨著市場競爭的加劇，沙坦原料價格也有一定下滑，兩方面因素共同導致沙坦原料收入增長不快。總體來說，我們認為隨著其他沙坦類大品種如厄貝沙坦氫氯噻嗪、替米沙坦、奧美沙坦相關專利在未來1-2年內陸續到期，公司沙坦原料藥仍能保持一定放量趨勢。

    制劑業務繼續大幅放量，拉莫三嗪帶動毛利率大幅提升。上半年公司制劑業務實現收入3.58億元，同比增長138.16%，毛利率大幅提升12.11個百分點至60.81%，毛利率大幅提升預計主要是由于高毛利的拉莫三嗪確認收入所致。分業務來看，我們預計拉莫三嗪上半年確認收入8，500萬(上半年前五大客戶中，Par貢獻營業收入8500萬元)，根據公司之前公告二季度將確認拉莫三嗪約5335萬利潤分成來看，我們預計其二季度仍有一部分收入尚未確認，總體來說，拉莫三嗪上半年依然維持良好的放量趨勢;國內制劑業務方面，我們預計上半年其國內制劑業務收入增長40%左右(國內業務實現收入1.88億元，增長43.8%，毛利率79.81%)，顯示其營銷改革已經初顯成效;其他制劑出口方面，預計上半年仍保持了200%以上的高增長，顯示公司海外營銷體系已經日趨成熟。總體來說，我們認為隨著公司國內外制劑營銷體系的逐步完善，制劑業務正在逐步成為公司未來業績增長的核心推動力。

    扣非凈利潤大幅增長，財務指標健康。報告期內，公司實現扣非后凈利潤2.22億元，同比增長46.79%，高于36.39%的凈利潤增長，主要是由于當期營業外收支較去年同期減少712萬，以及上半年處理廢料、房租等其他業務較去年同期減少620萬所致。報告期內公司發生銷售費用5766萬，同比增長75.06%，銷售費用率上升1.2個百分點至4.7%，銷售費用增長較快主要是由于加大制劑產品推廣力度所致;發生管理費用1.78億元，同比增長21.85%，管理費用率下降1個百分點至14.4%;公司當期經營性凈現金流為1.48億元，同比大幅增長115.6%，與公司當期凈利潤較為匹配。總體來說，我們認為公司財務指標健康。

    海外制劑認證成果顯著，未來值得期待。報告期內，公司獲得美國ANDA文號1個，歐洲注冊新批準產品2個，申報美國FDA產品2個，此外國內也有33個品種在等待審批，公司儲備品種資源非常豐富;此外公司目前已經組建了一直擁有較強競爭力的緩控釋制劑研發團隊，以進一步加強在緩控釋制劑領域的競爭優勢。我們認為隨著公司制劑研發能力的不斷增強，海外認證經驗的豐富，其制劑出口的中長期前景值得期待。

    盈利預測：我們認為，公司通過多年積累在國外制劑市場已積累了一定市場經驗，并且成功打開局面，拉莫三嗪緩釋制劑的成功也標志著公司正由低端的普藥制劑代加工企業向高端仿制藥發展的新戰略轉型。我們認為，作為國內原料藥企業向制劑轉型的標桿企業，華海已經成功開創了產業升級的新模式，中長期來看，公司的制劑出口前景光明，有望成長為國際中等規模的仿制藥企業。考慮到環保核查對公司原料藥業務的影響，我們小幅下調公司13-15年盈利預測，預估公司13-15年EPS為0.62、0.74、0.91元，維持“增持”評級。

    股價表現催化劑：新產品獲批和銷售超預期。

    風險提示：拉莫三嗪之后國際仿制藥品種出現斷層致業績短期波動;沙坦類原料藥競爭加劇導致公司沙坦市場份額下降，價格下跌超出市場預期。

責任編輯：包婷婷

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