今年以來IPO審核加速，為許多投資機構的項目退出帶來利好。但IPO申請大軍中舉足輕重的醫藥企業，過會率卻低于行業平均水平。

數據顯示，截至2017年5月初，擬上市公司整體的過會率在84%左右，醫藥企業的過會率則只有75%左右。九鼎投資醫藥投資部研究數據顯示，從2016年與2017年兩年的綜合過會率來看，過會率最高的是消費行業，達95.3%。過會率最低的是醫藥行業，達81.3%。

醫藥行業過會率較低的原因是什么？長期以來，有不少投資機構將醫療健康作為投資主賽道。在醫藥的研發、生產、銷售環節中，該如何把控風險？

業績下滑與銷售費用過高

秉鴻資本合伙人樂國強對21世紀經濟報道記者表示，目前醫療大健康領域上市公司中，醫藥企業占據主流，醫療器械、醫療服務企業所占比例很小。在國內約200家醫療大健康上市公司中，醫藥企業估計占比在70%以上。

但如今醫藥行業的IPO過會率低于行業平均水平，主要原因有兩點，一是醫保控費導致的醫藥企業業績下滑，二是行業反腐導致的醫藥企業財務審查方面容易出現問題。

“由于醫保費用占人們醫療費用支出比例越來越高，國家的很多醫保改革政策都將圍繞著醫保控費展開，希望把這方面費用降低到合理水平。”樂國強說，醫療行業有過度檢查、過度治療的現象，但最明顯的還是過度用藥。所以在醫保控費政策下，首當其沖的還是醫藥企業。

2016年，醫藥企業上市公司的利潤增長率已經有所放緩，未上市的醫藥企業自然也面臨這方面問題，業績可能會出現一定程度的下滑，對過會產生影響。

另外在腐敗性審查方面，如果企業的銷售費用占比過大，也會出現問題。樂國強表示，在醫藥行業中，醫生所拿藥品回扣已經占到收入的一部分甚至是一大部分。回扣費用、餐費、會務費等，通常都被算在企業的銷售費用中。有關部門在進行審查時，如果發現企業的銷售費用過高，往往會影響上市審核結果。

九鼎投資醫藥投資部相關負責人表示，醫療行業過會率低，主要原因是醫藥行業涉及人民的生命健康與安全，其生產和經營均需要相應資質（如生產需要GMP資質，銷售需要GSP資質等）且流通環節復雜。因此，審核的重點在于生產和銷售的合規性。從2017年過會的醫藥企業來看，監管層多次重點關注商業賄賂以及與經銷商票務往來等問題，所以導致醫藥行業整體過會率較其它行業偏低。

新藥研發應有國際化視野

據了解，秉鴻資本目前有兩只醫療相關的基金，其中約有80%的資金投在醫療器械、醫療AI等方面，20%投在醫藥領域。

樂國強認為，醫藥企業已經由營銷驅動向研發驅動轉變，原來只要差價足夠大，能夠給醫生足夠的回扣，藥品就有生存空間。但現在如果藥品沒有更好的療效或經濟性，就很難拿到批文生產了。

對于醫藥研發類企業，如果是做創新藥，秉鴻資本傾向于投資估值合理、臨床數據較好，并且FDA和CFDA雙報的企業。“新藥研發企業一定要有國際視野，同時申報國際和國內的認證，這樣有國際背景的投資機構也會更愿意參與進來。在新藥研發達到里程碑時，早期投資機構就可以退出，醫藥企業也可以在還未實現產品收入時，在納斯達克上市。”他說。

如果企業做仿制藥，秉鴻資本傾向于投資首仿企業。“在一致性評價方面能夠達標且具有微小創新的企業，是秉鴻資本所感興趣的。單純靠價格回扣來競爭的企業，我們是不會投資的。”他說。

上述九鼎投資醫藥投資部人士表示，新藥的研發周期長、壁壘高、投入大。這個環節投資的風險一是研發失敗風險，如工藝無法規模化放大、臨床試驗效果不達預期等。二是研發周期過長導致的各種不確定性風險，如資金鏈斷裂、競爭對手搶先取得注冊文號、核心研發人員流失等。

對于醫藥研發類企業，九鼎重點關注研發團隊背景、背靠的產業或基金的背景、過往研發經驗、在研品種以及研發進度。

億群創投創始合伙人郭海濤對21世紀經濟報道記者表示，中國醫藥研發企業的研發水平跟全球相比，仍有較大差距，投資風險較大，億群還是重點投資醫藥制造領域的生產企業。

由于中藥受國家政策鼓勵，且具有本土生命力，億群創投投資了不少中藥研發制造企業。郭海濤表示，這類企業的主要投資風險在于，藥材價格快速上漲，但國家管控下藥品的價格在逐步降低，這導致中藥企的利潤空間在減小。

“比如很多藥品需要用到的阿膠是由驢皮提供的，但驢皮的價格近幾年漲了約十倍，這讓很多藥品都沒法繼續生產了。”他說。億群創投在投資時，會關注藥材的價格趨勢，同時選擇有較高毛利率的藥品，來應對風險。在西藥方面，由于中國的創新藥較少，億群創投傾向于投資首仿企業，或者排名前五的仿制藥生產制造企業。

流通環節投資空間收窄

“國家對醫藥生產制造的管控比食品生產還要嚴格很多，也經常會做飛行檢查。所以基本上沒有藥企會頂風作案，產品質量是可以保證的，這也是醫藥制造企業的高成本投入所在。”郭海濤說。

九鼎投資醫藥投資部人士則認為，醫藥制造環節的主要風險來自于企業為了追求短期利益，未按照國家相關規定和要求從事生產和制造。如使用不符合要求的原材料、投料不足，員工操作是否規范或衛生情況是否合規等。對于生產類企業，九鼎會重點關注企業核心產品的基本屬性、核心產品的市場占有率及細分領域的競爭發展態勢等。

樂國強表示，醫藥制造環節的風險還來自于上游產業的政策變化。比如原來過度用藥的“重災區”是大輸液，政策管理加強之后，下游注射瓶生產企業勢必會受到影響。環保也是醫藥制造環節值得重視的問題，醫藥企業因為生產排污問題而停產的案例，以往并不少見。

對于醫藥制造設備類的企業，樂國強表示，醫藥行業對生產的要求已經越來越低，而且藥品的附加值非常高，醫藥制造設備的成長性跟不上藥品本身，所以醫藥制造設備企業的市場規模和利潤空間不會太大。

在醫藥的銷售流通環節，九鼎投資醫藥投資部人士表示，由于醫藥行業流通復雜，醫藥銷售環節最大的風險來自于流通渠道是否合法、藥品運輸和倉儲是否滿足要求以及票務處理是否合規等。對于流通類企業，九鼎重點關注上下游的客戶結構及穩定性、企業規模、管理水平、盈利水平和市場占有率等。

但樂國強認為，“兩票制”實施以后壓縮了流通企業的生存空間。據了解，“兩票制”指藥品從藥廠賣到一級經銷商開一次發票，經銷商賣到醫院再開一次發票，以“兩票”替代常見的七票、八票，減少了流通環節的層層盤剝和流通企業的利潤空間。所以對于投資人來說，藥品流通環節的投資機會并不多了。(編輯 林坤)